加密原生合成美元穩定幣的新嘗試

在當前穩定幣市場格局下，一種新型的加密原生合成美元穩定幣正在崛起。這種穩定幣介於中心化與去中心化之間，採用結構化被動收益產品的形式，在鏈上保管資產並通過Delta中性策略保持穩定性的同時賺取收益。

此類穩定幣的誕生背景是中心化穩定幣主導市場，去中心化穩定幣抵押品趨於中心化，而算法穩定幣在快速增長後崩盤。新型穩定幣在DeFi和CeFi市場之間尋求平衡。

一些機構提供的場外結算(OES)服務在鏈上托管資產，並將金額映射至交易所提供保證金。這種方式保留了DeFi特性，將鏈上資金與交易所隔離，降低資金挪用等風險；同時也保留CeFi特性，獲得充足流動性。

底層收益來源包括以太坊質押收益和交易所對沖頭寸的資金費率收益，可視爲一種結構化的全民資金費率套利產品。目前正通過積分系統激勵流動性。

該生態系統包含多種資產:

• 穩定幣:通過存入stETH鑄造
• 質押憑證:質押穩定幣後獲得
• 協議代幣:目前通過積分兌換流入市場

穩定幣的鑄造與贖回

用戶可將stETH存入協議以1:1比例鑄造穩定幣。存入的stETH由第三方托管,並映射餘額至交易所。協議隨後在交易所開設ETH空頭永續頭寸,確保抵押品價值保持Delta中性。

普通用戶可在外部流動性池獲取穩定幣。經過KYC/KYB的機構可直接通過合約鑄造和贖回。資產始終保留在透明的鏈上托管地址,不依賴傳統銀行,也不受交易所破產等影響。

資金托管方式

場外結算(OES)是一種兼顧鏈上透明性和中心化交易所資金使用的托管方式。

它利用MPC技術構建托管地址,在鏈上保存用戶資產,保持透明度和去中心化。用戶與托管機構共同管理地址,降低交易對手方風險和資金濫用問題。

OES提供方與交易所合作,使交易者能將共同控制錢包中的資產餘額映射到交易所,用於交易和金融服務。這使得協議可在交易所外托管資金,同時在交易所中使用這些資金爲對沖頭寸提供抵押。

盈利方式

主要盈利來源包括:

1. ETH流動性衍生品帶來的質押收益
2. 交易所空頭頭寸獲取的資金費率收益
3. 基差交易收益

資金費率是基於現貨與永續合約市場價差,定期支付給多空雙方的款項。當費率爲正時,多頭付給空頭;反之則空頭付給多頭。這種機制確保兩個市場價格長期趨同。

基差是指現貨和期貨價格的偏差。隨着期貨合約臨近交割,價格通常會趨近現貨價格。協議通過使用映射到交易所的資金餘額,制定不同策略進行套利,爲持有者提供多元化收益。

收益率與可持續性

近期協議年化收益最高達35%,分配到質押憑證的收益率達62%。這一差值源於並非所有穩定幣都轉換爲質押憑證。實際上,質押率不太可能達到100%,如果只有50%質押,則相當於用一半質押量獲得全部收益。部分穩定幣會進入其他DeFi協議,滿足不同應用需求,同時提升質押憑證收益率。

然而,隨着市場降溫,交易所多頭資金減少,資金費率收入也隨之下降。4月以後,綜合收益明顯下降,協議收益降至2%,質押憑證收益降至4%。

收益率較依賴中心化交易所期貨合約市場情況,也受制於期貨市場規模。當穩定幣發行量超過相應期貨市場容量時,將不再滿足繼續擴張條件。

擴展性分析

穩定幣擴展性關係到增加供應的條件和可能性。與需要超額抵押的傳統協議不同,該類穩定幣擴展性主要受ETH永續市場未平倉合約總值(Open Interest)限制。

目前ETH Open Interest約爲120億美元(2024年4月),反映了市場對ETH的當前持倉水平。自2024年初以來,ETH Open Interest從80億增長至120億,協議還支持了BTC市場(目前Open Interest約300億)。穩定幣發行量約23億美元,其擴展性與永續市場規模密切相關。

這也解釋了爲何協議選擇與中心化交易所合作。之前有類似項目選擇鏈上去中心化交易所執行對沖策略,但因鏈上流動性受限,當發行量達到一定規模後,需要更大量做空操作,導致資金費率爲負,產生巨額成本,最終項目失敗。

目前,該穩定幣市值排名第5,已超過大多數去中心化穩定幣,距離DAI還有30億美元差距。ETH和BTC的Open Interest接近或達到歷史高點,穩定幣市值擴大意味着需在現有市場增加相應價值的空頭頭寸,這對當前增長構成挑戰。

過量發行可能推動資金費率下降甚至轉負,減少協議收益。在市場情緒不變情況下,這是典型的供需平衡問題,需在擴張和收益率間尋找平衡點。若市場轉牛,做多情緒高漲,理論發行容量會增大;反之亦然。

綜合考慮收益率和擴展性,該類穩定幣可能成爲高收益、短期規模有限、長期跟隨市場行情的穩定幣。

風險分析

1. 資金費率風險:市場多頭不足或發行過量時,可能面臨負收益。雖然歷史數據顯示市場大部分時間爲正費率,且LST抵押品提供額外安全邊際,但之前類似協議因收益率倒掛而失敗的案例值得警惕。

2. 托管風險:資金托管依賴OES和中心化機構。交易所破產可能導致未結算利潤損失,OES機構破產可能延遲資金獲取。盡管採用MPC等方式保管資金,仍存在理論上被盜可能。

3. 流動性風險:大量資金在特定時刻需要快速調整頭寸時,可能面臨流動性不足,尤其在市場緊張時。協議通過與交易所合作緩解此問題,但也引入了中心化風險。

4. 資產錨定風險:stETH與ETH理論上1:1錨定,但歷史上曾短暫脫鉤。未來以太坊流動性衍生品層面可能出現未知風險,資產脫鉤也可能引發交易所清算。

爲應對上述風險,協議設立了保險基金,資金來源於每個週期協議收入的部分分配。