Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên đằng sau sự sụt giảm lợi nhuận
Circle chọn niêm yết trong thời kỳ ngành công nghiệp giảm đòn bẩy, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy không gian tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu xa hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần biến mất, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, lợi nhuận của nó được "đầu tư lại" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến triển trong quản lý tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa(2018-2025)
Con đường niêm yết của Circle là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền mã hóa và khuôn khổ quản lý. Cuộc khám phá IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra đúng vào thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang ở giai đoạn không rõ ràng về tính chất của tiền mã hóa. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành động lực kép "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch Poloniex và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động kinh doanh sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền mã hóa giai đoạn đầu.
Thử nghiệm SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế trong tư duy về việc tận dụng sự chênh lệch quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng SEC đã chất vấn về cách xử lý kế toán stablecoin, nhắm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị thất bại, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ đó, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố của Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Việc vận hành minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với Coinbase: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, Coinbase nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường thông qua mô hình "chuyển giao công nghệ lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ Coinbase với giá cổ phiếu 210 triệu USD, và thỏa thuận chia tách USDC cũng đã được quy định lại.
Hiện tại, thỏa thuận chia sẻ doanh thu là các điều khoản trò chơi động. S-1 tiết lộ, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định ( trong đó đề cập rằng Coinbase chia sẻ khoảng 50% doanh thu dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà Coinbase cung cấp. Từ dữ liệu công khai của Coinbase, tổng lượng USDC mà nền tảng nắm giữ vào năm 2024 khoảng 20%. Coinbase với tỷ lệ cung cấp 20% sẽ lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra nguy cơ cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của Coinbase, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ USDC cho thấy đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:
Tiền mặt(15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, để ứng phó với việc rút tiền đột xuất.
Quỹ dự trữ (85%): Phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle do BlackRock quản lý
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một phiếu bầu;
Cổ phiếu loại B: do hai người sáng lập Jeremy Allaire và Patrick Sean Neville nắm giữ, mỗi cổ phiếu có năm quyền biểu quyết, tổng quyền biểu quyết tối đa là 30%, đảm bảo rằng đội ngũ sáng lập cốt lõi giữ quyền quyết định.
C cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty tuân thủ quy tắc của Sở giao dịch chứng khoán New York.
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định chiến lược lâu dài của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định then chốt.
2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng như General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners và Fidelity đều nắm giữ 5% cổ phần trở lên, những tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
( 3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành
Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập chính của Circle, mỗi đồng USDC đều được hỗ trợ bởi số tiền USD tương đương, các tài sản dự trữ chủ yếu bao gồm trái phiếu Chính phủ Mỹ ngắn hạn và các thỏa thuận mua lại, mang lại thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Dữ liệu S-1 cho thấy, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ USD, trong đó 99% ) khoảng 1.661 tỷ USD ### đến từ doanh thu từ dự trữ.
Chia sẻ lợi nhuận với đối tác: Thỏa thuận hợp tác với Coinbase quy định rằng Coinbase sẽ nhận được 50% doanh thu dự trữ dựa trên số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle thấp hơn, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này tuy làm giảm lợi nhuận, nhưng cũng là cái giá cần thiết để Circle cùng với các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc sử dụng rộng rãi USDC.
Doanh thu khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm doanh thu thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch giữa các chuỗi, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ 15,16 triệu USD.
( 3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận)2022-2024###
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Hướng từ đa dạng về đơn nhất: Từ năm 2022 đến 2024, doanh thu tổng của Circle từ 7.72 triệu đô la tăng lên 16.76 triệu đô la, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm là 47.5%. Doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập chính, tỷ lệ từ 95.3% vào năm 2022 tăng lên 99.1% vào năm 2024. Sự gia tăng độ tập trung thể hiện sự thành công trong việc triển khai chiến lược "stablecoin như một dịch vụ", nhưng cũng có nghĩa là sự phụ thuộc vào biến động lãi suất vĩ mô tăng lên đáng kể.
Chi phí phân phối tăng vọt làm thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1,01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Các chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, mua lại và chi phí hệ thống thanh toán giải quyết USDC, theo sự mở rộng lưu thông của USDC, chi phí này tăng trưởng cứng.
Do chi phí loại này khó có thể giảm đáng kể, tỷ lệ lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc nén lợi nhuận trong chu kỳ lãi suất giảm.
Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ thành lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ thành lãi vào năm 2023, với lợi nhuận ròng 268 triệu USD, tỷ suất lợi nhuận ròng 18,45%. Mặc dù duy trì tình trạng có lãi trong năm 2024, thu nhập khả dụng chỉ còn 101,251,000 USD sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, cộng với 54,416,000 USD thu nhập không hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.
Chi phí cứng nhắc: Điều đáng chú ý là, chi phí quản lý chung và hành chính của công ty trong năm 2024 đạt 1,37 triệu USD, tăng 37,1% so với năm trước, liên tục tăng trong ba năm. Kết hợp với thông tin tiết lộ từ S-1, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, v.v., xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược "tuân thủ ưu tiên" mang lại.
Tổng thể mà nói, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm, khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ USD ), thì hiệu ứng nhân tiền tệ ngược lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này giống như cứu cánh của ngành ngân hàng truyền thống.
( 3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ CryptoQuant, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, khi giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7% CAGR. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, giá trị thị trường vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù phải trả khoản hoa hồng cao cho Coinbase vào năm 2024, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với Binance chỉ phải trả 60,25 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với Coinbase. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và Binance, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal)19x(, Square)22x###, dường như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản đồng stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các luật liên quan đến stablecoin được thực hiện thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài sẽ cần điều chỉnh cấu trúc dự trữ một cách đáng kể, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện có có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc hành vi điều chỉnh". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng thị phần đáng kể cho USDC.
Thị trường vốn hóa thị trường stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin: Vốn hóa thị trường stablecoin có thể duy trì sự ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, thể hiện sự độc lập của nó trong sự biến động của thị trường crypto.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
12 thích
Phần thưởng
12
6
Chia sẻ
Bình luận
0/400
Anon4461
· 07-09 10:59
Sự quản lý chặt chẽ lại là một điều tốt.
Xem bản gốcTrả lời0
BackrowObserver
· 07-08 23:50
Chi phí quản lý này thật là quá đáng.
Xem bản gốcTrả lời0
ConsensusDissenter
· 07-07 05:17
Sự tuân thủ này đi đúng hướng, ổn định mà giành chiến thắng.
Xem bản gốcTrả lời0
SignatureVerifier
· 07-07 05:15
nói một cách kỹ thuật, 9.3% ROI cần xác thực bảo mật thêm... việc triển khai đáng nghi thật ra.
Circle IPO启示录：tiềm năng tăng lên của Stablecoin trong bối cảnh lãi suất thấp
Phân tích IPO Circle: Tiềm năng tăng lên đằng sau sự sụt giảm lợi nhuận
Circle chọn niêm yết trong thời kỳ ngành công nghiệp giảm đòn bẩy, ẩn chứa một câu chuyện có vẻ mâu thuẫn nhưng đầy không gian tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn chứa đựng tiềm năng tăng trưởng khổng lồ. Một mặt, Circle có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại có vẻ tương đối khiêm tốn, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%. Sự "kém hiệu quả" bề ngoài này không phải xuất phát từ sự thất bại của mô hình kinh doanh, mà tiết lộ một logic tăng trưởng sâu xa hơn: trong bối cảnh lợi suất cao dần dần biến mất, cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có thể mở rộng cao, tuân thủ quy định trước, lợi nhuận của nó được "đầu tư lại" một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và đòn bẩy quy định. Bài viết này sẽ lấy hành trình niêm yết bảy năm của Circle làm chỉ dẫn, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình sinh lời, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa "đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp" của nó.
1. Bảy năm lịch sử niêm yết: Hình ảnh thu nhỏ của sự tiến triển trong quản lý tiền điện tử
1.1 Mô hình chuyển đổi của ba lần thử nghiệm vốn hóa(2018-2025)
Con đường niêm yết của Circle là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh động giữa các doanh nghiệp tiền mã hóa và khuôn khổ quản lý. Cuộc khám phá IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra đúng vào thời điểm Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đang ở giai đoạn không rõ ràng về tính chất của tiền mã hóa. Vào thời điểm đó, công ty đã hình thành động lực kép "thanh toán + giao dịch" thông qua việc mua lại sàn giao dịch Poloniex và đã nhận được 110 triệu USD tài trợ từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng sự nghi ngờ của các cơ quan quản lý về tính tuân thủ của hoạt động kinh doanh sàn giao dịch cùng với cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã khiến định giá giảm từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém trong mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền mã hóa giai đoạn đầu.
Thử nghiệm SPAC vào năm 2021 phản ánh những hạn chế trong tư duy về việc tận dụng sự chênh lệch quy định. Mặc dù việc hợp nhất với Concord Acquisition Corp có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng SEC đã chất vấn về cách xử lý kế toán stablecoin, nhắm vào vấn đề cốt lõi - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị thất bại, nhưng đã thúc đẩy công ty hoàn thành sự chuyển mình quan trọng: tách bạch tài sản không cốt lõi, thiết lập trục chiến lược "stablecoin như một dịch vụ". Từ đó, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng sự tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quy định ở nhiều quốc gia trên thế giới.
Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành trong con đường vốn hóa của các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên sàn NYSE không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố của Regulation S-K mà còn phải chịu sự kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Đáng chú ý, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ USD tài sản, 85% được phân bổ qua Quỹ Dự trữ Circle của BlackRock vào các thỏa thuận repo qua đêm, 15% được gửi tại các tổ chức tài chính quan trọng hệ thống như Ngân hàng Mellon New York. Việc vận hành minh bạch này thực chất đã xây dựng một khung quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.
1.2 Hợp tác với Coinbase: Từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh tế
Khi USDC được ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, Coinbase nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở thị trường thông qua mô hình "chuyển giao công nghệ lấy lối vào lưu lượng". Theo tài liệu IPO của Circle năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ Coinbase với giá cổ phiếu 210 triệu USD, và thỏa thuận chia tách USDC cũng đã được quy định lại.
Hiện tại, thỏa thuận chia sẻ doanh thu là các điều khoản trò chơi động. S-1 tiết lộ, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định ( trong đó đề cập rằng Coinbase chia sẻ khoảng 50% doanh thu dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC mà Coinbase cung cấp. Từ dữ liệu công khai của Coinbase, tổng lượng USDC mà nền tảng nắm giữ vào năm 2024 khoảng 20%. Coinbase với tỷ lệ cung cấp 20% sẽ lấy khoảng 55% doanh thu dự trữ, tạo ra nguy cơ cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của Coinbase, chi phí biên sẽ tăng lên một cách phi tuyến.
2. Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần
2.1 Quản lý phân tầng dự trữ
Quản lý dự trữ USDC cho thấy đặc điểm "phân lớp thanh khoản" rõ rệt:
Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn ở số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản chủ yếu bao gồm trái phiếu kho bạc Mỹ có thời gian còn lại không quá ba tháng, thỏa thuận mua lại trái phiếu kho bạc Mỹ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không quá 120 ngày.
2.2 Phân loại cổ phần và quản trị phân tầng
Theo tài liệu S-1, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba tầng sau khi niêm yết:
Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định chiến lược lâu dài của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát của đội ngũ quản lý đối với các quyết định then chốt.
2.3 Phân bố cổ phiếu của các giám đốc điều hành và tổ chức
Tài liệu S-1 tiết lộ, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng như General Catalyst, IDG Capital, Breyer Capital, Accel, Oak Investment Partners và Fidelity đều nắm giữ 5% cổ phần trở lên, những tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.
3. Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận
( 3.1 Mô hình thu nhập và chỉ số vận hành
( 3.2 Sự mâu thuẫn giữa tăng lên doanh thu và thu hẹp lợi nhuận)2022-2024###
Đằng sau những mâu thuẫn bề mặt tồn tại động lực cấu trúc:
Tổng thể mà nói, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi "narrative sàn giao dịch" vào năm 2022, đạt được điểm lợi nhuận vào năm 2023, thành công duy trì lợi nhuận vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng đã chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.
Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa là một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, sẽ trực tiếp ảnh hưởng đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa "giảm chi phí" và "mở rộng quy mô" để duy trì lợi nhuận bền vững.
Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở sự thiếu sót trong mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính "tài sản xuyên chuỗi" (2024 năm, khối lượng giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ USD ), thì hiệu ứng nhân tiền tệ ngược lại làm suy yếu khả năng sinh lời của nhà phát hành. Điều này giống như cứu cánh của ngành ngân hàng truyền thống.
( 3.3 tiềm năng tăng lên phía sau lãi suất thấp
Mặc dù tỷ lệ lợi nhuận ròng của Circle tiếp tục chịu áp lực do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng trong mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.
Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:
Theo dữ liệu từ CryptoQuant, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt 60 tỷ USD, chỉ sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà tăng trưởng mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC đã tăng thêm 16 tỷ USD trong năm 2025. Xét đến năm 2020, khi giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7% CAGR. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, giá trị thị trường vẫn có khả năng đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù doanh thu từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu đối với USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.
Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù phải trả khoản hoa hồng cao cho Coinbase vào năm 2024, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng trưởng khối lượng lưu thông. Ví dụ, hợp tác với Binance chỉ phải trả 60,25 triệu USD phí một lần, đã thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng của họ từ 1 tỷ lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với Coinbase. Kết hợp với tài liệu S-1, kế hoạch hợp tác giữa Circle và Binance, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.
Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal)19x(, Square)22x###, dường như phản ánh thị trường về định vị "tăng trưởng thấp, lợi nhuận ổn định" của nó, nhưng hệ thống định giá này chưa định giá đầy đủ giá trị khan hiếm của nó như là tài sản đồng stablecoin thuần túy và ổn định duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các tài sản duy nhất trong lĩnh vực phân khúc thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle chưa tính điều này vào. Đồng thời, nếu các luật liên quan đến stablecoin được thực hiện thành công, các nhà phát hành ở nước ngoài sẽ cần điều chỉnh cấu trúc dự trữ một cách đáng kể, trong khi cấu trúc tuân thủ hiện có có thể được chuyển đổi trực tiếp, tạo ra "cổ tức kết thúc hành vi điều chỉnh". Những thay đổi chính sách tương ứng có thể mang lại sự gia tăng thị phần đáng kể cho USDC.
Thị trường vốn hóa thị trường stablecoin cho thấy sự kiên cường so với Bitcoin: Vốn hóa thị trường stablecoin có thể duy trì sự ổn định tương đối khi giá Bitcoin giảm mạnh, thể hiện sự độc lập của nó trong sự biến động của thị trường crypto.