Procurando certeza na cadeia: Análise de três tipos de ativos de encriptação com rendimento

Num ambiente macroeconómico cheio de incertezas, a "certeza" tornou-se um ativo escasso. Os investidores não buscam apenas rendimento, mas também ativos que possam atravessar a volatilidade e que tenham suporte estrutural. Os "ativos de rendimento encriptados" no sistema financeiro na cadeia podem representar uma nova forma de certeza.

Estes ativos de encriptação com rendimentos fixos ou flutuantes estão a voltar a entrar na visão dos investidores, tornando-se um ponto de âncora para aqueles que procuram retornos estáveis em condições de mercado voláteis. No entanto, no mundo da encriptação, "juros" não refletem apenas o valor temporal do capital, mas muitas vezes resultam da interação entre o design do protocolo e as expectativas do mercado. Os altos rendimentos podem advir de receitas reais de ativos, ou podem esconder mecanismos de incentivos complexos ou comportamentos de subsídio. Para encontrar verdadeira "certeza" no mercado de encriptação, os investidores precisam compreender profundamente os mecanismos subjacentes.

Desde que o Federal Reserve dos EUA iniciou o ciclo de aumento das taxas de juros em 2022, o conceito de "taxa de juros na cadeia" começou a entrar na visão do público. Frente a uma taxa de juros sem risco que se mantém a longo prazo entre 4-5% no mundo real, os investidores em encriptação começaram a reavaliar as fontes de rendimento e a estrutura de risco dos ativos na cadeia. Uma nova narrativa está lentamente se formando — ativos de encriptação que geram rendimento, tentando construir produtos financeiros "que competem com o ambiente de taxas de juros macro" na cadeia.

As fontes de rendimento dos ativos geradores de juros são diversas. Desde o fluxo de caixa gerado pelo próprio protocolo até a ilusão de rendimento que depende de incentivos externos, passando pela integração e transplante de sistemas de taxas de juro fora da cadeia, as diferentes estruturas refletem diferentes mecanismos de sustentabilidade e de precificação de risco. Atualmente, os ativos geradores de juros em aplicações descentralizadas (DApp) podem ser grosseiramente classificados em três categorias: rendimento exógeno, rendimento endógeno e ativos do mundo real (RWA) associados.

Rendimento exógeno: ilusão de juros impulsionada por subsídios

A ascensão dos rendimentos exógenos é um reflexo da lógica de crescimento rápido dos primeiros desenvolvimentos da DeFi. Na ausência de uma demanda de usuários madura e de fluxos de caixa reais, o mercado substituiu isso por "ilusões de incentivo". Assim como as plataformas de transporte compartilhado no início trocavam subsídios por usuários, uma determinada plataforma de empréstimo iniciou a "mineração de liquidez" e, em seguida, vários ecossistemas também lançaram enormes incentivos em tokens, tentando atrair a atenção dos usuários e bloquear ativos através de "rendimentos de investimento".

No entanto, esses subsídios são essencialmente mais como operações de curto prazo em que o mercado de capitais "paga" pelos indicadores de crescimento, em vez de serem um modelo de receita sustentável. Uma vez tornaram-se padrão para o arranque frio de novos protocolos, sejam Layer2, cadeias públicas modularizadas, ou LSDfi, SocialFi, a lógica de incentivo é a mesma: depende da entrada de novos fundos ou da inflação de tokens, com uma estrutura semelhante a um " esquema de Ponzi". A plataforma atrai usuários a depositar dinheiro com altos retornos, e depois adia o pagamento através de "regras de desbloqueio" complexas. Aqueles rendimentos anuais de centenas ou milhares, muitas vezes são apenas tokens "impressos" do nada pela plataforma.

Um projeto de stablecoin em 2022 teve um colapso assim: esse ecossistema, através de um certo protocolo, ofereceu até 20% de rendimento anual em depósitos de stablecoin, atraindo uma grande quantidade de usuários. O rendimento era principalmente baseado em subsídios externos e não em receitas reais internas do ecossistema.

A partir da experiência histórica, uma vez que os incentivos externos diminuem, uma grande quantidade de tokens subsidiados será vendida, prejudicando a confiança dos usuários e resultando em uma queda em espiral mortal frequente entre o TVL e o preço do token. De acordo com estatísticas, após o auge do DeFi Summer em 2022, cerca de 30% dos projetos DeFi tiveram uma queda superior a 90% em valor de mercado, muitas vezes relacionada ao excesso de subsídios.

Se os investidores quiserem encontrar "fluxo de caixa estável", devem estar mais atentos a se há um verdadeiro mecanismo de criação de valor por trás dos rendimentos. Usar a promessa de inflação futura para garantir os rendimentos de hoje, no final das contas, não é um modelo de negócio sustentável.

Rendimento endógeno: redistribuição do valor de uso

De forma simples, o protocolo ganha dinheiro com "fazer as coisas" e depois distribui aos usuários. Não depende da emissão de moedas para atrair pessoas, nem de subsídios ou injeções externas de capital, mas gera receita naturalmente através de atividades comerciais reais, como juros de empréstimos, taxas de transação e até multas em processos de liquidação de inadimplência. Essa receita é semelhante aos "dividendos" nas finanças tradicionais, sendo também chamada de fluxo de caixa "semelhante a dividendos" na encriptação.

A maior característica desse tipo de rendimento é a sua natureza de ciclo fechado e sustentabilidade: a lógica de ganhar dinheiro é clara e a estrutura é mais saudável. Desde que o protocolo esteja em funcionamento e haja usuários utilizando, haverá receita entrando, sem a necessidade de depender de dinheiro quente do mercado ou incentivos inflacionários para manter a operação.

Portanto, ao esclarecer o que está "produzindo sangue", podemos avaliar com mais precisão a certeza do quão alta é a sua rentabilidade. Podemos classificar esse tipo de renda em três protótipos:

1. "Diferença de taxa de juros de empréstimos": Este é o modelo mais comum e mais fácil de entender nos primórdios do DeFi. Os usuários depositam fundos em um protocolo de empréstimo, que faz a correspondência entre tomadores e emprestadores, e o protocolo lucra com a diferença de juros. Sua essência é semelhante ao modelo "depoósitos e empréstimos" dos bancos tradicionais. Este tipo de mecanismo tem uma estrutura transparente e opera de forma eficiente, mas seu nível de rendimento está intimamente relacionado ao sentimento do mercado; quando a aversão ao risco geral diminui ou a liquidez do mercado se contrai, as taxas de juros e os rendimentos também caem.

2. "Modelo de reembolso de taxas": Este tipo de mecanismo de rendimento está mais próximo do modelo de participação nos lucros dos acionistas em empresas tradicionais, ou de uma estrutura de partilha de lucros onde parceiros específicos recebem retornos com base na proporção de receitas. O protocolo devolve parte da receita operacional (como taxas de transação) aos participantes que fornecem suporte de recursos, como fornecedores de liquidez (LP) ou apostadores de tokens.

Tomando como exemplo uma certa exchange descentralizada, o protocolo irá distribuir uma parte das taxas de transação geradas pela exchange, proporcionalmente, aos usuários que fornecem liquidez. Em 2024, uma certa plataforma de empréstimos ofereceu um retorno anualizado de 5%-8% para o pool de liquidez de stablecoins na rede principal do Ethereum, enquanto os stakers de seu token em certos períodos puderam obter um retorno anualizado superior a 10%. Essas receitas provêm totalmente de atividades econômicas internas ao protocolo, como juros de empréstimos e taxas de transação, não dependendo de subsídios externos.

Em comparação com o mecanismo "tipo de diferença de taxa de empréstimo", que é mais próximo do modelo bancário, os rendimentos "tipo de reembolso de taxas" dependem fortemente da atividade de mercado do próprio protocolo. Em outras palavras, seu retorno está diretamente ligado ao volume de negócios do protocolo - quanto mais transações, maior o dividendo, e quando as transações diminuem, a renda também oscila. Portanto, sua estabilidade e capacidade de resistir a riscos cíclicos muitas vezes não são tão robustas quanto as do modelo de empréstimo.

3. "Serviço de Protocolo" rendimento: Este é o tipo de rendimento interno mais inovador em termos de estrutura no encriptação financeira, cuja lógica se aproxima do modelo tradicional em que os prestadores de serviços de infraestrutura oferecem serviços essenciais aos clientes e cobram uma taxa.

Tomando como exemplo uma plataforma de re-staking, o protocolo oferece suporte de segurança a outros sistemas através do mecanismo de "re-staking" e, por isso, obtém recompensas. Este tipo de rendimento não depende de juros de empréstimos ou taxas de transação, mas sim da precificação no mercado da capacidade de serviços do próprio protocolo. Ele reflete o valor de mercado da infraestrutura na cadeia como um "bem público". Esta forma de recompensa é mais diversificada e pode incluir pontos de token, direitos de governança e até mesmo rendimentos esperados que ainda não se concretizaram no futuro, demonstrando uma forte inovação estrutural e uma perspectiva de longo prazo.

Na indústria tradicional, pode-se comparar a provedores de serviços em nuvem que oferecem serviços de computação e segurança para empresas e cobram taxas, ou instituições de infraestrutura financeira que fornecem garantias de confiança para o sistema e obtêm receita. Esses serviços, embora não participem diretamente das transações finais, são o suporte subjacente indispensável de todo o sistema.

A taxa de juro real na cadeia: O surgimento de RWA e stablecoins com juros

Atualmente, cada vez mais capital no mercado começa a buscar um mecanismo de retorno mais estável e previsível: ativos na cadeia ancorados nas taxas de juros do mundo real. O cerne dessa lógica é: conectar stablecoins na cadeia ou ativos encriptados a instrumentos financeiros de baixo risco fora da cadeia, como títulos do governo de curto prazo, fundos do mercado monetário ou crédito institucional, obtendo assim "taxas de juros de certeza do mundo financeiro tradicional" enquanto mantém a flexibilidade dos ativos encriptados. Projetos representativos incluem a alocação de um DAO em T-Bills, produtos lançados por uma plataforma financeira que se conectam ao ETF da BlackRock, SBTB de uma empresa e fundos do mercado monetário tokenizados de uma empresa de gestão de ativos, entre outros. Esses protocolos tentam "importar" a taxa de juros de referência do Federal Reserve "para a cadeia", como uma estrutura de rendimento básica.

Enquanto isso, as stablecoins com juros, como uma forma derivada de RWA, também começaram a ganhar destaque. Ao contrário das stablecoins tradicionais, esses ativos não são ancorados passivamente ao dólar, mas sim incorporam ativamente os rendimentos off-chain no próprio token. Exemplos típicos incluem o USDM de um determinado protocolo e o USDY de uma determinada plataforma, que geram juros diariamente, com fontes de rendimento provenientes de títulos do governo de curto prazo. Ao investir em títulos do governo dos EUA, o USDY oferece aos usuários um rendimento estável, com uma taxa de retorno próxima a 4%, superior aos 0,5% das contas de poupança tradicionais.

Estes projetos tentam reconfigurar a lógica de uso do "dólar digital", tornando-o mais parecido com uma "conta de juros" na cadeia.

Com o papel de conectividade do RWA, o RWA+PayFi também é um cenário que merece atenção no futuro: integrar ativos de rendimento estável diretamente nas ferramentas de pagamento, quebrando a dicotomia entre "ativos" e "liquidez". Por um lado, os usuários podem desfrutar de rendimento sobre juros enquanto mantêm criptomoedas; por outro lado, os cenários de pagamento não precisam sacrificar a eficiência do capital. Produtos como a conta de rendimento automático em USDC na L2 lançada por uma determinada exchange (semelhante a "USDC como uma conta corrente") não apenas aumentam a atratividade das criptomoedas nas transações reais, mas também abrem novos cenários de uso para as stablecoins — transformando "dólares na conta" em "capital em fluxo".

Três indicadores para encontrar ativos de rendimento sustentável

A evolução lógica da "encriptação de ativos geradores de rendimento" reflete, na verdade, o processo pelo qual o mercado está gradualmente retornando à racionalidade e redefinindo o que são "rendimentos sustentáveis". Desde os incentivos iniciais de alta inflação e subsídios de tokens de governança, até o aumento de protocolos que enfatizam sua capacidade de auto-sustentação e até mesmo a conexão com curvas de rendimento fora da cadeia, o design estrutural está saindo da fase bruta de "captação de recursos em excesso" e mudando para uma precificação de risco mais transparente e refinada. Especialmente agora, com as taxas de juro macroeconômicas mantidas em níveis elevados, os sistemas de encriptação que desejam participar da competição global de capital precisam construir uma "racionalidade de rendimento" e uma "lógica de correspondência de liquidez" mais fortes. Para os investidores que buscam retornos estáveis, os seguintes três indicadores podem servir como uma avaliação eficaz da sustentabilidade dos ativos geradores de rendimento:

1. A fonte de rendimento é "endógena" e sustentável? Ativos geradores de rendimento verdadeiramente competitivos devem ter sua receita proveniente das operações do próprio protocolo, como juros de empréstimos, taxas de transação, entre outros. Se o retorno depende principalmente de subsídios e incentivos de curto prazo, é como "passar o tambor": enquanto os subsídios estiverem presentes, os rendimentos também estarão; assim que os subsídios pararem, o capital se esvai. Esse tipo de comportamento de "subsídio" de curto prazo, uma vez que se torne um incentivo de longo prazo, pode esgotar os fundos do projeto e facilmente levar a uma espiral mortal de queda do TVL e do preço da moeda.

2. A estrutura é transparente? A confiança na cadeia vem da transparência pública. Quando os investidores saem de um ambiente de investimento familiar, que tem instituições financeiras tradicionais como bancos como respaldo, como podem julgar? O fluxo de fundos na cadeia é claro? A distribuição de juros é verificável? Existe risco de custódia centralizada? Se essas questões não forem esclarecidas, tudo se tornará uma operação de caixa-preta, expondo a vulnerabilidade do sistema. Uma estrutura de produto financeiro clara, com mecanismos públicos e rastreáveis na cadeia, é a verdadeira garantia subjacente.

3. Os rendimentos justificam o custo de oportunidade do mundo real? No contexto em que o Federal Reserve mantém taxas de juros altas, se os retornos dos produtos na cadeia forem inferiores aos rendimentos dos títulos do governo, sem dúvida será difícil atrair fundos racionais. Se for possível ancorar os rendimentos na cadeia em benchmarks reais como T-Bill, não só será mais estável, mas também poderá tornar-se uma "referência de taxa de juros" na cadeia.

No entanto, mesmo os "ativos que geram rendimento" nunca são realmente ativos sem risco. Independentemente de quão robusta seja a sua estrutura de rendimento, é necessário estar atento aos riscos técnicos, de conformidade e de liquidez na cadeia.