تحليل الاكتتاب العام الدائري: إمكانيات النمو وراء انخفاض معدل الفائدة

تختار Circle الإدراج خلال فترة تخفيض الديون في الصناعة، حيث تخفي ورائها قصة تبدو متناقضة ولكنها مليئة بمساحة للاختراع - معدل الفائدة الصافي ينخفض باستمرار، لكنه لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو ضخمة. من ناحية، تمتلك Circle شفافية عالية، والامتثال القوي للتنظيم، وعائدات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرتها على الربح متواضعة نسبيًا، حيث يكون معدل الفائدة الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الفعالية المنخفضة" الظاهرة، ليست ناتجة عن فشل نموذج العمل، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تراجع المكافآت من ارتفاع معدلات الفائدة، وتعقيد هيكل تكلفة التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، حيث يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز حصتها في السوق ورفع مستوى الامتثال. ستتناول هذه المقالة مسار إدراج Circle على مدى سبع سنوات كخيط، بدءًا من حوكمة الشركات، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل الإمكانيات النمو واللوجيستيات الرأسمالية "وراء معدل الفائدة الصافي المنخفض".

1. سبع سنوات من تاريخ الإدراج: تجسيد تطور تنظيم التشفير

1.1 نموذج التحول في المحاولات الثلاث لرأس المال (2018-2025)

إن طريق إدراج Circle هو مثال نموذجي على التفاعل الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت أولى محاولات الاكتتاب العام الأولى لها في عام 2018 خلال فترة غموض تحديد هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لخصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" من خلال الاستحواذ على منصة Poloniex، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، ولكن تساؤلات الهيئة التنظيمية بشأن التوافق مع قواعد نشاط البورصة والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها المبكرة.

تعكس محاولات SPAC في عام 2021 حدود تفكير التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للاكتتاب العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة Concord Acquisition Corp، إلا أن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن معالجة محاسبة العملات المستقرة تتجه نحو الجوهر - حيث تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى إلغاء الصفقة، لكنها دفعت الشركة لإكمال التحول الحاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس "خدمة العملات المستقرة" كاستراتيجية رئيسية. منذ ذلك الحين، انطلقت Circle بالكامل في بناء الامتثال لـ USDC، وطلبت بنشاط الحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.

اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يرمز إلى نضوج مسار تمويل الشركات المشفرة. لا يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك فقط الامتثال لكافة متطلبات الإفصاح المنصوص عليها في Regulation S-K، بل يتعين أيضًا الخضوع لتدقيق الضوابط الداخلية بموجب قانون ساربينز-أوكسلي. ومن الجدير بالذكر أن مستند S-1 كشف لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول التي تبلغ حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85٪ من خلال دائرة الاحتياطي التابعة لـ BlackRock في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15٪ تُودع في مؤسسات مالية نظامية مهمة مثل بنك نيويورك ميلون. هذه العمليات الشفافة تبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق المال التقليدية.

1.2 التعاون مع Coinbase: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

عند إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف Centre. عند تأسيس تحالف Centre في عام 2018، كانت Coinbase تمتلك 50% من الأسهم، وسرعان ما افتتحت السوق من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات حركة المرور". وفقًا لملف الطرح العام الأولي لـ Circle لعام 2023، فقد استحوذت على 50% المتبقية من أسهم Centre Consortium مقابل 210 مليون دولار، وتم إعادة تحديد اتفاقية تقسيم USDC.

الاتفاق الحالي على تقاسم الإيرادات هو عبارة عن شروط لعبة ديناميكية. تكشف S-1 أن الطرفين يتقاسمان الإيرادات بناءً على احتياطيات USDC بنسبة معينة. تم الإشارة في النص إلى أن Coinbase تشارك حوالي 50% من إيرادات الاحتياطيات، حيث إن نسبة التقاسم مرتبطة بكمية USDC التي توفرها Coinbase. وفقًا للبيانات العامة من Coinbase، فإن إجمالي كمية USDC المتداولة على المنصة في عام 2024 يبلغ حوالي 20%. Coinbase، من خلال حصة 20% من العرض، تأخذ حوالي 55% من إيرادات الاحتياطيات، مما يخلق مخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج نظام Coinbase البيئي، ستزداد تكاليف الهامش بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

( 2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

إدارة احتياطي USDC تظهر بوضوح خصائص "تدرج السيولة".

• النقد)15%###: يتم الاحتفاظ به في بنك نيويورك ميلون وغيره من GSIBs، لاستخدامه في مواجهة عمليات الاسترداد المفاجئة
• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال صندوق الاحتياطي Circle الذي تديره BlackRock

ابتداءً من عام 2023، يقتصر احتياطي USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويتكون محفظته من الأوراق المالية الحكومية الأمريكية التي لا تتجاوز مدة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء السندات الحكومية الأمريكية لليلة واحدة. لا يتجاوز متوسط تاريخ استحقاق المحفظة بالدولار 60 يومًا، ولا يتجاوز متوسط مدة وجودها بالدولار 120 يومًا.

( 2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة الطبقية

وفقًا لوثيقة S-1، ستعتمد Circle على هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تُصدر خلال عملية الطرح العام الأولي، ولكل سهم حق تصويت واحد؛
• الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل الشريكين المؤسسين جيريمي ألاير وباتريك شون نيفيل، مع خمسة أصوات لكل سهم، وحد أقصى للتصويت يبلغ 30%، لضمان بقاء الفريق المؤسس الأساسي مسيطرًا على اتخاذ القرارات؛
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.

تهدف هذه الهيكلية للملكية إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجيات الطويلة الأجل للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الحاسمة.

) 2.3 توزيع الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات

أظهر ملف S-1 أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، حيث تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري الشهيرة والمستثمرين المؤسسيين ### مثل General Catalyst و IDG Capital و Breyer Capital و Accel و Oak Investment Partners و Fidelity ### أكثر من 5% من الأسهم، وتحتفظ هذه المؤسسات بأكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يحقق الاكتتاب العام بقيمة 50 مليار عائدات كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتفكيك الإيرادات

( 3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل

• مصدر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي مكافئ، والأصول الاحتياطية المستثمرة تشمل بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة خلال فترة ارتفاع الفائدة. تظهر بيانات S-1 أن إجمالي الإيرادات في عام 2024 سيصل إلى 1.68 مليار دولار، حيث يأتي 99% ) حوالي 1.661 مليار دولار ### من إيرادات الاحتياطي.
• توزيع الأرباح مع الشركاء: ينص اتفاق التعاون مع Coinbase على أن Coinbase تحصل على 50% من دخل الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الدخل الفعلي المملوك لـ Circle، ويؤثر سلبًا على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من التوزيع تؤثر سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء ودفع الاستخدام الواسع لـ USDC.
• إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من إيراداتها من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، لكن المساهمة كانت صغيرة، فقط 1516 دولار أمريكي.

( 3.2 معدل الفائدة الذي ارتفع مع انكماش الأرباح)2022-2024###

خلف التناقض السطحي توجد دوافع هيكلية:

• من التنوع إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفعت الإيرادات الإجمالية لشركة Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب بنسبة 47.5%. أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي للإيرادات، حيث ارتفعت نسبتها من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس زيادة التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا زيادة الاعتماد بشكل كبير على تغييرات معدل الفائدة الكلي.
• انفجار نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت تكاليف التوزيع والتداول بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار أمريكي في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار أمريكي في عام 2024، بزيادة قدرها 253%. تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي لإصدار USDC واسترداده ونفقات نظام التسوية والدفع، ومع توسع حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
• بسبب صعوبة تقليل هذه التكاليف بشكل كبير، انخفضت هامش الربح الإجمالي لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB رغم امتلاكه لمزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية للضغط على الأرباح خلال دورة انخفاض معدل الفائدة.
• حققت Circle أرباحًا بعد خسائر ولكنها شهدت تباطؤًا: أصبحت Circle مربحة رسميًا في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الفائدة 18.45%. على الرغم من استمرارها في تحقيق الأرباح في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب بلغ 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، بلغ صافي الربح 155 مليون دولار، لكن معدل الفائدة انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي نصف السنة السابقة.
• تكاليف ثابتة: من الجدير بالاهتمام أن نفقات الإدارة العامة لعام 2024 ستصل إلى 137 مليون دولار، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، للعام الثالث على التوالي. وبالاستناد إلى المعلومات المكشوف عنها في S-1، فإن هذه النفقات تستخدم بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى عالمي، والتدقيق، وتوسيع فريق الامتثال القانوني، مما يؤكد تكاليف الثبات الناتجة عن استراتيجية "الامتثال أولاً".

بشكل عام، تخلصت Circle تمامًا من "سرد البورصة" في عام 2022، وحققت نقطة تحول ربحية في عام 2023، واستطاعت الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو متباطئ، وقد أصبحت هيكلها المالي تدريجيًا مشابهًا للمؤسسات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات الذي يعتمد على فارق عائدات السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ سرعة USDC، سيتأثر أداؤها الربحي بشكل مباشر. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الكمية".

تتمثل المشكلة الجذرية في عيوب نموذج الأعمال: عندما تعزز USDC صفة "الأصل عبر السلاسل" (2024 بحجم تداول على السلسلة يبلغ 200 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف قدرة المصدرين على تحقيق الأرباح. هذا يتوافق مع معضلة البنوك التقليدية.

( 3.3 ارتفع خلف معدل الفائدة المنخفض

على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب ارتفاع تكاليف التوزيع والنفقات الامتثالية، فإن معدل الربح الصافي لعام 2024 يبلغ 9.3%، بانخفاض 42% عن العام السابق، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تحتوي على عدة محركات نمو.

استمرار زيادة حجم التداول يدفع دخل الاحتياطي إلى الارتفاع المستقر:

وفقًا لبيانات CryptoQuant، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، بعد USDT الذي تبلغ قيمته 144.4 مليار دولار فقط؛ بحلول نهاية عام 2024، بلغت حصة USDC في السوق 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 يحتفظ بزخم قوي. في عام 2025، نمت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 حتى أبريل 2025 قد وصل إلى 89.7%. حتى مع تباطؤ نمو USDC خلال الـ 8 أشهر المتبقية، من المتوقع أن تصل قيمتها السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، وسيزداد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن الإيرادات الاحتياطية حساسة للغاية لمعدل الفائدة، فإن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدل الفائدة.

تحسين هيكل تكلفة التوزيع: على الرغم من دفع عمولة كبيرة إلى Coinbase في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع Binance يتطلب دفع 60.25 مليون دولار كتكلفة لمرة واحدة، مما عزز كمية USDC المتاحة على منصتها من 1 مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث كانت تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من Coinbase. وبالاستناد إلى الوثائق S-1، يمكن توقع أن تحقق Cirlce نموًا في القيمة السوقية بتكلفة أقل من خلال التعاون مع Binance.

تقييم محافظ غير محدد لسوق غير متوفر: يتراوح تقييم الاكتتاب العام لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل قدره 200 مليون دولار، حيث يتراوح مضاعف الربحية بين 20~25x. ومع ذلك، فإن هذا التقييم يبدو قريبًا من شركات الدفع التقليدية مثل PayPal)19x( وSquare)22x###، مما يعكس على ما يبدو السوق لتحديد "نمو منخفض مع أرباح مستقرة"، لكن نظام التقييم هذا لم يحدد بشكل كاف القيمة النادرة لها كهدف عملة مستقرة نقية في سوق الأسهم الأمريكية، حيث تتمتع الأهداف الفريدة في القطاعات الفرعية عادةً بزيادة في التقييم، ولم تأخذ Circle ذلك في الاعتبار. في الوقت نفسه، إذا نجح مشروع قانون العملة المستقرة، سوف يحتاج المصدّرون في الخارج إلى تعديل كبير في هيكل الاحتياطي، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرةً، مما يؤدي إلى "إنهاء أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن تؤدي التغييرات السياسية ذات الصلة إلى زيادة كبيرة في حصة USDC في السوق.

اتجاه القيمة السوقية للعملات المستقرة يظهر مرونة مقارنةً بالبيتكوين: حيث يمكن أن تبقى القيمة السوقية للعملات المستقرة مستقرة نسبيًا عندما ينخفض سعر البيتكوين بشكل كبير، مما يُظهر دورها في تقلبات سوق العملات المشفرة.