Компании, которые держат (или планируют держать) значительные объемы Биткойн на своих балансах, стали одной из ведущих публичных рыночных нарративов 2025 года. Несмотря на то, что у инвесторов есть несколько прямых путей для получения BTC-экспозиции (ETF, спотовый BTC, обернутый BTC, фьючерсные контракты), многие все еще предпочитают получать экспозицию, покупая акции "компаний с казной Биткойн", которые торгуются с значительным премиумом к их чистым активам Биткойн (NAVs).

Этот премиум – это разница между ценой акций компании и стоимостью ее BTC-хранений на акцию. Например, если компания владеет BTC на сумму 100 миллионов долларов и имеет 10 миллионов акций в обращении, ее BTC NAV на акцию составляет 10 долларов. Если акции торгуются по цене 17,50 долларов, это означает, что они торгуются с премией 75%. В этом контексте mNAV (сокращение от multiple of Net Asset Value) отражает, насколько выше NAV биткойна торгуется капитал. Премия – это просто mNAV минус 1, выраженная в процентах.

Средний инвестор может задаться вопросом, как такая компания может стоить существенно больше, чем сумма её частей.

Кредитное плечо и доступ к капиталу

Возможно, самой важной причиной того, что компании с биткойн-казначейством торгуются с премией к своим основным BTC активам, является их доступ к кредитному плечу через публичные капиталовложения. Эти компании могут привлекать долг и капитал для накопления дополнительных BTC. По сути, они выступают в качестве прокси для BTC с высоким бета-коэффициентом, усиливая чувствительность актива к рыночным колебаниям.

Самая мощная и часто используемая стратегия в этом плане — это программа эмиссии акций по рыночной цене (ATM). Это позволяет компании выпускать акции поэтапно по действующим ценам с минимальными рыночными нарушениями. Когда акция торгуется с премией к BTC NAV, каждый доллар, привлечённый через программу ATM, покупает больше BTC на акцию, чем разбавляет. Это создает увеличивающийся цикл BTC на акцию, который усиливает экспозицию.

Strategy (ранее MicroStrategy) является лучшим примером для этого, ну … стратегии. С 2020 года компания привлекла миллиарды через предложения конвертируемых облигаций и вторичные продажи акций. Strategy владела 597,325 BTC (~2.84% от общего объема валюты) по состоянию на 30 июня.

Средства для финансирования этих покупок доступны только публичным компаниям и позволяют им накапливать больше токенов. Это не только умножает их экспозицию к токенам, но и создает эффект сложного процента. Каждое успешное привлечение капитала и покупка токенов укрепляют доверие инвесторов к модели. Таким образом, инвесторы, покупающие $MSTR, приобретают не только токены. Они получают доступ к возможности купить еще больше токенов в будущем.

Каковы размеры этих премий?

Ниже представлено сравнение некоторых компаний, владеющих биткойн-казной. Strategy является крупнейшим корпоративным держателем биткойн в мире, наиболее заметным таким субъектом и тем, у кого самый длинный опыт. Metaplanet является самым агрессивным аккумулирующим, и, как обсуждается ниже, самым прозрачным из всех. Semler Scientific относительно рано присоединилась к тренду, начав свои покупки биткойн в прошлом году. А The Blockchain Group, базирующаяся во Франции, показывает, как тренд распространяется за пределы компаний США.

Выберите премии компаний Bitcoin Treasury к NAV (по состоянию на 30 июня; предполагает цену BTC в 107K $):

Хотя стратегия торгуется по относительно скромной цене с премией около 75% к NAV Биткойна, такие небольшие компании, как The Blockchain Group (217%) и Metaplanet (384%), торгуются с намного более высокими премиями. Эти оценки показывают нам, что рынок оценивает гораздо больше, чем потенциал роста основного Биткойна. Компании оцениваются в зависимости от смешанного доступа к капиталовому рынку, спекулятивного роста и нарратива.

Биткойн доходность: КПЭ за премию

Одним из самых важных ключевых показателей эффективности, влияющих на премию за акционерный капитал для этих компаний, является "доходность биткойна". Этот показатель эффективно отражает рост BTC на акцию с разбавлением за определенные временные промежутки. Он отслеживает, насколько эффективно компания может использовать привлеченные средства и доступ к капиталовому рынку для увеличения своих BTC-активов без чрезмерного разбавления. Среди игроков Metaplanet выделяется своей прозрачностью. Компания публикует живой Биткойн панель управления, описывая свои держания Биткойн, токен на акцию и доходность Биткойн в реальном времени.

Источник: Metaplanet Analytics (https://metaplanet.jp/en/analytics)

Замечательно, что Metaplanet публикует доказательства резервов, что отсутствует у некоторых конкурентов. Например, Strategy не внедрила никаких средств верификации на блокчейне для подтверждения своих BTC активов. На конференции Биткойн 2025 в Лас-Вегасе,Председатель правления Майкл Сейлор явно утверждал против публикации доказательства резервов, называя эту практику "плохой идеей" из-за рисков безопасности. "На самом деле это ослабляет безопасность эмитента, кастодианов, бирж и инвесторов," сказал Сейлор. Это утверждение является спорным. Доказательство резервов в блокчейне требует публикации открытых ключей или адресов, а не закрытых ключей или подписывающих данных. Поскольку модель безопасности Биткойна основана на принципе, что открытые ключи могут безопасно делиться без компрометации хранения, раскрытие адреса кошелька не ослабляет его безопасность – это особенность сети. Доказательство резервов в блокчейне предоставляет инвесторам прямой способ проверить, что заявленные компанией запасы BTC действительно существуют.

Что произойдет, если премия рухнет?

Высокие оценки компаний с казначейством Биткойн до сих пор сохраняются в бычьей среде растущих цен на BTC и сильного интереса со стороны розничных инвесторов. Ни одна публичная компания с казначейством BTC никогда не торговалась ниже своей NAV на длительный период. Модель работает только до тех пор, пока премия остается. Как Мэтью Сигел из VanEck отмечает: «Когда вы торгуете по NAV, размывание долей акционеров больше не является стратегическим. Это экстрактивно.» Это наблюдение затрагивает суть уязвимости модели. Программы выпуска акций через автоматическую торговлю (капитальный движок, который питает эти компании) в корне зависят от того, чтобы акции торговались с премией. Когда акция оценивается выше, чем стоимость BTC на акцию, каждая долларовая сумма, собранная через выпуск акций, приводит к аккреции роста BTC на акцию. Но как только цена акций падает до уровней, близких к NAV, это уравнение меняется: выпуск акций размывает долю акционеров в BTC, а не увеличивает ее. Модель зависит от самоподдерживающегося цикла:

1. Премиум позволяет привлекать капитал
2. Привлечение капитала для накопления Биткойн
3. Накопление BTC укрепляет нарратив
4. Нарратив подтверждает премиум

Если премия исчезнет, цикл разворачивается. Капитал становится более дорогим, покупки BTC замедляются, и нарратив слабеет. На данный момент компании с биткойн-казной продолжают наслаждаться доступом к капиталовому рынку и энтузиазмом инвесторов. Дальнейший путь будет зависеть от финансовой дисциплины, прозрачности и способности увеличивать BTC на акцию... а не просто накапливать больше BTC. Опционность, которая сделала эти акции столь привлекательными на бычьем рынке, может быстро стать обременением на медвежьем.

Отказ от ответственности:

1. Эта статья перепечатана из [}Галактика]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Уилл Оуэнс]. Если у вас есть возражения против этой перепечатки, пожалуйста, свяжитесь с Gate Learn команда, и они займутся этим незамедлительно.
2. Отказ от ответственности: Мнения и взгляды, выраженные в этой статье, являются исключительно мнением автора и не представляют собой инвестиционные советы.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.