# Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性暗号業界が急速に再編成される中、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に富んだ物語が隠されている——純利益率は継続的に低下しているが、依然として巨大な上昇ポテンシャルを秘めている。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っているが、他方で、その収益性は驚くほど「穏やか」である——2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じるものではなく、むしろより深い上昇ロジックを明らかにする：高金利の特典が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑になる背景の中で、Circleは高いスケーラビリティを持ち、規制を先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の切り札の中に組み込まれている。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋をたどり、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルに至るまで、その「低純利益率の背後」にある上昇ポテンシャルと資本化ロジックを深く分析する。## 1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史### 1.1 三度の資本化の試みのパラダイム移行（2018-2025）Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制枠組みとの動的な駆け引きの生きた標本といえる。2018年の初のIPOの試みは、アメリカ証券取引委員会が暗号通貨の属性を認定する曖昧な時期にあたった。当時、同社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の有名機関から1.1億ドルの資金調達を実現したが、規制当局による取引所の業務の適合性に対する疑念や突如として現れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75%暴落し7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。ある会社と合併することで従来のIPOの厳しい審査を回避できるとはいえ、SECのステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——Circleに対してUSDCが証券に分類されるべきではないことを証明するよう要求しています。この規制の課題は取引の失敗を招きましたが、逆に企業が重要な転換を遂げるきっかけとなりました：非コア資産の剥離、「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸を確立することです。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界の多くの国で規制ライセンスを積極的に申請しています。2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%はある資産運用会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイト・レポ契約に配置され、15%はある銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bf736e5024c8ea6a083f86cb48b5be4f)### 1.2 他の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共建から微妙な関係へUSDCが初めて導入された時、両者はCentre連合を通じて協力しました。2018年にCentre連合が設立されたとき、ある取引所は50%の株式を保有しており、「技術提供を通じてトラフィックの入り口を得る」モデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、彼らは2.1億ドルの株式を使って、ある取引所からCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約についても再度取り決めを行いました。現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します（文中ではある取引プラットフォームが約50%の準備収入を共有していると述べられています）。分配割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。ある取引プラットフォームの公開データによれば、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアでCircleに対して約55%の準備収入を持っていることから、いくつかの潜在的なリスクを抱えています：USDCがある取引プラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界費用が非線形で上昇することになります。## 2 USDCのリザーブ管理および株式と持株構造### 2.1 リザーブの段階的管理USDCの準備管理は明らかに「流動性の階層化」特性を示しています：* 現金（15%）：GSIBなどの銀行に預けて、突発的な償還に備える* リザーブファンド（85%）：ある資産管理会社によって管理されるCircle Reserve Fundに配分2023年以降、USDCの準備金は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期限が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債リポ取引で構成されています。資産ポートフォリオのドル加重平均残存期間は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。### 2.2 株式の分類と階層的ガバナンスSECに提出されたS-1ファイルに基づくと、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。* A株：IPOプロセスで発行される普通株式で、1株につき1票の投票権を持つ；* B類株：共同創業者が保有し、1株あたり5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%に制限されており、これにより会社が上場した後も、コア創業チームが依然として意思決定の主導権を持つことが保証される；* C類株：無投票権で、特定の条件下で転換可能であり、会社のガバナンス構造がニューヨーク証券取引所のルールに準拠していることを保証します。この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせ、高管チームが重要な意思決定に対するコントロール権を保障することを目的としています。### 2.3 役員株式および機関投資家持株の分配S-1ファイルで開示されたところによると、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家も5％以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは彼らに顕著なリターンをもたらすことができます。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-bd15829dda1a8f869614d355f24ddc1b)## 3 利益モデルと収益の分解### 3.1 収益モデルと運営指標* 収益源：準備収入はCircleの核心的な収益源であり、USDCの各トークンは等額の米ドルでサポートされています。投入された準備資産は主に短期アメリカ国債とレポ取引であり、高金利周期において安定した金利収入を得ています。S-1のデータによれば、2024年の総収益は16.8億ドルに達し、そのうち99%（約16.61億ドル）が準備収入から来ています。* パートナーとの分配：ある取引プラットフォームとの協力契約により、その取引プラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて準備収入の50%を受け取るため、実際にCircleが得る収入は相対的に低く、純利益のパフォーマンスを低下させました。この分配比率は利益を圧迫しましたが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもあります。* その他の収益：準備金利息の他に、Circleは企業サービス、USDCミント業務、クロスチェーン手数料などを通じて収入を増やしていますが、貢献は小さく、1516万ドルに過ぎません。### 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：* 多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドル上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も重要な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、その「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功した実現を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存が著しく強まったことを意味します。* 販売費用の急増が粗利益空間を圧迫：Circleの販売および取引コストは3年以内に大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと跳躍し、上昇幅は253%に達します。これらのコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システム費用に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、これらの支出も剛性成長します。このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、同社のToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持っているものの、金利の下落局面において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。* 利益は赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字転換を果たし、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を維持するものの、運営コストと税金を差し引いた可処分所得は101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後、純利益は1.55億ドルとなりましたが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しました。* コストの硬直化：注目すべきは、2024年における会社の一般管理費（General & Administrative）への投資が1.37億ドルに達し、前年比37.1%増加し、3年連続で上昇していることです。S-1の開示情報と合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法令遵守チームの拡張などに使われており、同社の「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直性を裏付けています。全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所の物語"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持することに成功したが、成長のスピードは鈍化している。彼らの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。しかし、その高い米国債金利差と取引規模への依存した収益構造は、金利が低下する周期やUSDCの成長速度が鈍化する場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を及ぼすことを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化すると（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果が発行者の収益性を逆に弱めてしまいます。これは伝統的な銀行業界のジレンマと同じです。! [サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性](https://img-cdn.gateio.im/social/moments-d232d71fd4e9a2b14fbee1e38c9ce350)### 3.3 純利益率の低さの背後にある成長性Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けている（2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少）が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇の原動力が隠れている。* 流通量の継続的な増加が準備収入の安定した上昇を促進します： データプラットフォームのデータによると、2025年4月初め時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいる。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加した。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っている。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加した。2020年にはその時価総額が10億ドル未満だったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達した。残りの8ヶ月間でUSDCの成長が鈍化しても、年末までにその時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するだろう。準備収入は金利に対して非常に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡張は金利の下方リスクを部分的に相殺することができる。* 取引先コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇とは非線形の関係にあります。例えば、ある取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに引き上げることができ、ユニットあたりの顧客獲得コストは他の取引プラットフォームよりも著しく低くなっています。S-1文書に基づいて、Cirlceとある取引所との協力計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の成長を実現できることが期待されます。* 保守的估値が市場の希少性を価格設定していない：CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に、P/Eは20〜25倍の間である。ある決済会社（19倍）、ある決済会社（22倍）などの伝統的な決済会社に近く、"低成長で安定した利益"のポジショニングに対する市場の評価を反映しているように見えるが、この評価体系は、米国株式市場で唯一の純粋で安定した暗号通貨の対象としての希少性の価値を十分に価格設定していない。細分化された競技分野の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮に入れていない。同時に、もし安定した暗号通貨に関連する法案が成功裏に実現すれば、
Circle IPO分析:低い純利益率の背後にある資本化ロジックと成長の可能性
Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性
暗号業界が急速に再編成される中、Circleは上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像力に富んだ物語が隠されている——純利益率は継続的に低下しているが、依然として巨大な上昇ポテンシャルを秘めている。一方で、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っているが、他方で、その収益性は驚くほど「穏やか」である——2024年の純利益率はわずか9.3%である。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗から生じるものではなく、むしろより深い上昇ロジックを明らかにする：高金利の特典が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑になる背景の中で、Circleは高いスケーラビリティを持ち、規制を先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場占有率の向上と規制の切り札の中に組み込まれている。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋をたどり、企業ガバナンス、ビジネス構造から収益モデルに至るまで、その「低純利益率の背後」にある上昇ポテンシャルと資本化ロジックを深く分析する。
1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史
1.1 三度の資本化の試みのパラダイム移行（2018-2025）
Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制枠組みとの動的な駆け引きの生きた標本といえる。2018年の初のIPOの試みは、アメリカ証券取引委員会が暗号通貨の属性を認定する曖昧な時期にあたった。当時、同社はある取引所を買収することで「支払い+取引」の二重駆動を形成し、複数の有名機関から1.1億ドルの資金調達を実現したが、規制当局による取引所の業務の適合性に対する疑念や突如として現れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75%暴落し7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が露呈した。
2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出しています。ある会社と合併することで従来のIPOの厳しい審査を回避できるとはいえ、SECのステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いています——Circleに対してUSDCが証券に分類されるべきではないことを証明するよう要求しています。この規制の課題は取引の失敗を招きましたが、逆に企業が重要な転換を遂げるきっかけとなりました：非コア資産の剥離、「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略的軸を確立することです。この瞬間から今日まで、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界の多くの国で規制ライセンスを積極的に申請しています。
2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たす必要があるだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%はある資産運用会社のCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイト・レポ契約に配置され、15%はある銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
1.2 他の取引プラットフォームとの協力：エコシステムの共建から微妙な関係へ
USDCが初めて導入された時、両者はCentre連合を通じて協力しました。2018年にCentre連合が設立されたとき、ある取引所は50%の株式を保有しており、「技術提供を通じてトラフィックの入り口を得る」モデルで市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO文書で明らかにしたところによると、彼らは2.1億ドルの株式を使って、ある取引所からCentre Consortiumの残りの50%の株式を取得し、USDCの分配契約についても再度取り決めを行いました。
現行の分配契約は動的ゲームの条項です。S-1の開示によると、二者はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配します（文中ではある取引プラットフォームが約50%の準備収入を共有していると述べられています）。分配割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。ある取引プラットフォームの公開データによれば、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアでCircleに対して約55%の準備収入を持っていることから、いくつかの潜在的なリスクを抱えています：USDCがある取引プラットフォームのエコシステム外で拡張する際、限界費用が非線形で上昇することになります。
2 USDCのリザーブ管理および株式と持株構造
2.1 リザーブの段階的管理
USDCの準備管理は明らかに「流動性の階層化」特性を示しています：
2023年以降、USDCの準備金は銀行口座の現金残高とCircle準備基金に限定され、その資産ポートフォリオは主に残存期限が3ヶ月を超えない米国債券およびオーバーナイト米国債リポ取引で構成されています。資産ポートフォリオのドル加重平均残存期間は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。
2.2 株式の分類と階層的ガバナンス
SECに提出されたS-1ファイルに基づくと、Circleは上場後に三層の株式構造を採用する。
この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせ、高管チームが重要な意思決定に対するコントロール権を保障することを目的としています。
2.3 役員株式および機関投資家持株の分配
S-1ファイルで開示されたところによると、経営陣は大量の株式を保有しており、複数の著名なベンチャーキャピタルや機関投資家も5％以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは彼らに顕著なリターンをもたらすことができます。
! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性
3 利益モデルと収益の分解
3.1 収益モデルと運営指標
3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス（2022-2024）
表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する：
多元から単核への収束：2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドル上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備収入は会社の最も重要な収入源となり、収入の割合は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は、その「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功した実現を示していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存が著しく強まったことを意味します。
販売費用の急増が粗利益空間を圧迫：Circleの販売および取引コストは3年以内に大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルへと跳躍し、上昇幅は253%に達します。これらのコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システム費用に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、これらの支出も剛性成長します。
このようなコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、同社のToBステーブルコインモデルがスケールの利点を持っているものの、金利の下落局面において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。
利益は赤字から黒字に転換したが、マージンは鈍化：Circleは2023年に正式に黒字転換を果たし、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益の傾向を維持するものの、運営コストと税金を差し引いた可処分所得は101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後、純利益は1.55億ドルとなりましたが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半減しました。
コストの硬直化：注目すべきは、2024年における会社の一般管理費（General & Administrative）への投資が1.37億ドルに達し、前年比37.1%増加し、3年連続で上昇していることです。S-1の開示情報と合わせると、この支出は主に世界規模でのライセンス申請、監査、法令遵守チームの拡張などに使われており、同社の「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直性を裏付けています。
全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所の物語"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持することに成功したが、成長のスピードは鈍化している。彼らの財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。
しかし、その高い米国債金利差と取引規模への依存した収益構造は、金利が低下する周期やUSDCの成長速度が鈍化する場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を及ぼすことを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。
深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります：USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化すると（2024年のオンチェーン取引量は20兆ドル）、その貨幣乗数効果が発行者の収益性を逆に弱めてしまいます。これは伝統的な銀行業界のジレンマと同じです。
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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性
Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けている（2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少）が、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇の原動力が隠れている。
流通量の継続的な増加が準備収入の安定した上昇を促進します：
データプラットフォームのデータによると、2025年4月初め時点で、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいる。2024年末までに、USDCの市場シェアは26%に増加した。一方、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っている。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加した。2020年にはその時価総額が10億ドル未満だったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率（CAGR）は89.7%に達した。残りの8ヶ月間でUSDCの成長が鈍化しても、年末までにその時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するだろう。準備収入は金利に対して非常に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡張は金利の下方リスクを部分的に相殺することができる。
取引先コストの構造的最適化：2024年にある取引プラットフォームに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇とは非線形の関係にあります。例えば、ある取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに引き上げることができ、ユニットあたりの顧客獲得コストは他の取引プラットフォームよりも著しく低くなっています。S-1文書に基づいて、Cirlceとある取引所との協力計画を考慮すると、Cirlceはより低コストで時価総額の成長を実現できることが期待されます。
保守的估値が市場の希少性を価格設定していない：CircleのIPOの評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益を基に、P/Eは20〜25倍の間である。ある決済会社（19倍）、ある決済会社（22倍）などの伝統的な決済会社に近く、"低成長で安定した利益"のポジショニングに対する市場の評価を反映しているように見えるが、この評価体系は、米国株式市場で唯一の純粋で安定した暗号通貨の対象としての希少性の価値を十分に価格設定していない。細分化された競技分野の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮に入れていない。同時に、もし安定した暗号通貨に関連する法案が成功裏に実現すれば、