アメリカ銀行の発展史から見るステーブルコインの未来

ステーブルコインは、革新的な支払い手段として、価値移転のプロセスを簡素化しました。従来の金融インフラと並行する市場を構築し、年間取引量は主要な支払いネットワークを超えています。

ステーブルコインの設計の限界や拡張性を理解するために、銀行業の発展史の観点から見ることは有益な視点です。これにより、どのような方法が実行可能で、どのような方法が不可能であるか、そしてその背後にある理由を理解するのに役立ちます。暗号通貨分野の多くの製品と同様に、ステーブルコインは銀行業の発展の歴史を繰り返す可能性があり、単純な銀行預金や手形から始まり、徐々により複雑な信用を実現して通貨供給を拡大することができます。

本稿では、アメリカの銀行業の発展の歴史的視点から、ステーブルコインの将来の発展について考察します。まず、近年のステーブルコインの発展状況を紹介し、次にアメリカ銀行業の発展の歴史を比較することで、ステーブルコインと銀行業の間で有効な比較を行います。この過程で、最近登場した3種類のステーブルコインの形態、つまり法定支持のステーブルコイン、資産支持のステーブルコイン、そして戦略支持の合成ドルについて探討し、将来の発展を展望します。

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ステーブルコインの発展の歴史

2018年にCircleがUSDCを発表して以来、これらの年の発展は、ステーブルコインがどのような面で実行可能であり、どのような面で不可能であるかを十分に証明しています。

ステーブルコインの初期ユーザーは、法定支持のステーブルコインを使用して送金や貯蓄を行っていました。分散型オーバーコラテラル化貸付プロトコルによって生成されたステーブルコインにはその用途と信頼性がありますが、実際の需要はそれほど高くありません。これまでのところ、ユーザーは他の法定通貨や新しい額面のステーブルコインよりも、米ドル建てのステーブルコインを強く好む傾向があります。

特定のタイプのステーブルコインは完全に失敗しました。例えば、Luna-Terraのような分散型で低担保率のステーブルコインは、法定通貨に裏打ちされたり、過剰に担保されたステーブルコインよりも資本効率が高いように見えましたが、最終的には悲惨な結果に終わりました。他のタイプのステーブルコインはまだ観察中です。利息を生むステーブルコインは直感的には魅力的ですが、ユーザー体験や規制の面で課題に直面しています。

現在のステーブルコインの成功した応用を借りて、他のタイプのドル建て通貨も登場しました。例えば、Ethenaのような戦略が支持する合成ドルは、まだ完全には定義されていない新しい製品カテゴリーです。ステーブルコインに似ていますが、実際には法定通貨が支持するステーブルコインに必要な安全基準と成熟度には達しておらず、現在は主にDeFiユーザーによって採用されており、より高いリスクを負ってより高いリターンを得ています。

私たちはまた、Tether-USDTやCircle-USDCなどの法定通貨がサポートするステーブルコインの急速な普及を目撃しました。この種のステーブルコインは、そのシンプルさと安全性から非常に人気があります。資産支援型のステーブルコインは遅れており、にもかかわらずこの種の資産は従来の銀行システムにおいて預金投資の最大のシェアを占めています。

伝統的な銀行システムの視点からステーブルコインを分析することは、これらのトレンドを説明するのに役立ちます。

アメリカの銀行業の発展の歴史: 銀行預金とアメリカ通貨

現在のステーブルコインがどのように銀行システムの発展を模倣しているかを理解するには、アメリカの銀行業の歴史を知ることが特に役立ちます。

1913年の《連邦準備法》が制定される前、特に1863年から1864年にかけての《国家銀行法》が施行される前は、異なる形態の通貨には異なるリスクレベルがあり、したがって実際の価値も異なっていました。

銀行手形(現金)、預金と小切手の"実際の"価値は、発行者、現金化の難易度、発行者の信頼性という三つの要因によって大きく異なる可能性があります。特に1933年に連邦預金保険公社(FDIC)が設立される前は、預金は銀行リスクに対して特別に保険をかける必要がありました。

この時期、1ドル≠1ドル。

その理由は何ですか？銀行は(に直面しており、依然として)の間で、預金の投資利益と預金の安全性を確保するという矛盾に直面しています。預金の投資利益を実現するために、銀行は融資を解放し、投資リスクを負う必要がありますが、預金の安全性を確保するためには、リスクを管理しポジションを保持する必要があります。

1913年の《連邦準備法》が施行されるまで、ほとんどの場合、1ドル=1ドルでした。

現在、銀行はドルの預金を使って国債や株式を購入し、融資を行い、Volcker Ruleに基づいてマーケットメイキングやヘッジなどの簡単な戦略に参加しています。Volcker Ruleは2008年の金融危機の背景の中で導入され、銀行が高リスクの自己取引活動を行うことを制限し、小売銀行の投機活動を減少させ、破産リスクを低下させることを目的としています。

小売銀行の顧客は、自分のすべての資金が預金口座に安全に保管されていると考えているかもしれません。しかし、事実はそうではありません。2023年に発生したシリコンバレー銀行の資金ミスマッチによる流動性枯渇と倒産の事件は、市場にとって血なまぐさい教訓となりました。

銀行は、預金を(に投資し、)に貸し出すことで利ざやを得て利益を上げています。銀行は裏で利益とリスクのバランスを取りながら、ユーザーのほとんどは銀行がどのように預金を扱っているかを知りませんが、動乱の時期においても、基本的に銀行は預金の安全を保証できます。

クレジットは銀行業務において特に重要な部分であり、銀行が通貨供給量と経済資本効率を向上させる方法でもあります。連邦の監督、消費者保護、広範な採用、リスク管理の改善により、消費者は預金を比較的無リスクの統一残高と見なすことができます。

ステーブルコインに戻ると、それはユーザーに銀行預金や手形に似た多くの体験を提供します——便利で信頼できる価値の保存、交換手段、貸し出し——しかし、非束縛の"自己管理可能"な形を採用しています。ステーブルコインは、その法定通貨の前身を模倣し、単純な銀行預金や手形から始まりますが、オンチェーンの分散型貸し出しプロトコルが成熟するにつれて、資産担保型のステーブルコインはますます人気を集めるでしょう。

銀行預金の観点から見たステーブルコイン

この背景を踏まえて、私たちはリテールバンキングの視点から3種類のステーブルコイン——法定通貨支持のステーブルコイン、資産支持のステーブルコイン、戦略支持の合成ドルを評価することができます。

法定通貨支持のステーブルコイン

法定通貨によって支えられたステーブルコインは、アメリカ国民銀行の時代(1865-1913年)のアメリカ銀行券に似ています。この期間、銀行券は銀行が発行する無記名証券であり、連邦法は顧客がそれを同等のドル(、例えば特別アメリカ国債)または他の法定通貨(の"通貨")に交換できることを求めています。したがって、銀行券の価値は発行者の評判、可触性、支払い能力によって異なる可能性がありますが、大多数の人々は銀行券を信頼しています。

法定通貨にサポートされたステーブルコインは、同じ原則に従います。これらはユーザーが直接理解しやすく、信頼できる法定通貨に交換できるトークンですが、同様の警告もあります。紙幣は誰でも交換できる無記名の証券ですが、保有者が発行銀行の近くに住んでいない場合、交換が難しいことがあります。時間の経過とともに、人々は取引相手を見つけ、紙幣をドルまたはコインに交換できるという事実を受け入れました。同様に、法定通貨にサポートされたステーブルコインのユーザーも、Uniswap、Coinbase、または他の取引所を使用して、高品質のステーブルコインの換金業者を信頼できる形で見つけることができるという自信を高めています。

現在、規制の圧力とユーザーの好みの組み合わせが、ますます多くのユーザーを法定通貨支持のステーブルコインに引き寄せているようで、これらのステーブルコインは全体の供給量の94％以上を占めています。2社が法定通貨支持のステーブルコインの発行を主導しており、合計で1500億ドル以上のドル主導の法定通貨支持のステーブルコインを発行しています。

しかし、なぜユーザーは法定通貨に裏付けられたステーブルコインの発行者を信頼すべきなのでしょうか？

結局、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは集中発行されており、ステーブルコインの償還時に「銀行の取り付け」が発生するリスクがあることは容易に想像できます。これらのリスクに対処するために、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは著名な会計事務所による監査を受け、現地のライセンスや規制要件を満たす必要があります。たとえば、Circleは定期的にデロイトの監査を受けています。これらの監査は、ステーブルコイン発行者が短期的な償還に支払うための十分な法定通貨または短期国債の準備を持っていること、及び発行者が各ステーブルコインの受け入れを1:1の比率で支えるための十分な法定担保を持っていることを保証することを目的としています。

検証可能な準備証明と分散型法定ステーブルコインの発行は実行可能な道ですが、あまり採用されていません。

検証可能な準備証明は監査可能性を向上させ、現在はzkTLS(ゼロ知識伝送層の安全性、いわゆるネットワーク証明)および類似の方法を介して実現可能ですが、それでも信頼された中央集権的権威に依存しています。

法定支援のステーブルコインを分散型で発行することは可能かもしれませんが、大量の規制問題が存在します。例えば、分散型の法定支援のステーブルコインを発行するためには、発行者がブロックチェーン上で従来の国債と同様のリスク状況を持つアメリカ国債を保有する必要があります。これは現在では不可能ですが、ユーザーが法定支援のステーブルコインをより信頼しやすくなります。

資産担保のステーブルコイン

資産担保型ステーブルコインは、オンチェーンの貸出プロトコルの産物であり、銀行が信用創造を通じて新しい通貨を生み出す方法を模倣しています。Sky Protocol(のように、MakerDAO)を前身とする去中心化の過剰担保貸出プロトコルは、新しいステーブルコインを発行しており、これらのステーブルコインはオンチェーンの流動性が非常に高い担保によって支えられています。

その仕組みを理解するために、普通預金口座を想像してみてください。口座内の資金は新しい資金を生み出す一部であり、複雑な貸出、規制、リスク管理システムを通じて実現されます。

実際、流通している大部分の通貨、いわゆるM2通貨供給量は、銀行が信用を通じて創造したものです。銀行は住宅ローン、自動車ローン、商業ローン、在庫ファイナンスなどを使用して通貨を創造し、同様に、ブロックチェーン上の貸し出しプロトコルは、ブロックチェーン上の資産を担保として使用し、資産担保型のステーブルコインを創造しました。

信用創造が新しい通貨を生み出す制度は部分準備銀行制度と呼ばれ、1913年の連邦準備銀行法にその端を発します。その後、部分準備銀行制度は徐々に成熟し、1933年(連邦預金保険公社の設立)、1971年(ニクソン大統領による金本位制の終了)、2020年(準備金率がゼロに引き下げられる)という重大な更新が行われました。

変革が進むにつれ、消費者と規制当局は、信用を通じて新しい通貨を創造するシステムに対する信頼を深めています。まず、銀行預金は連邦預金保険によって保護されています。次に、1929年や2008年のような重大な危機が発生したにもかかわらず、銀行と規制当局はリスクを低減するためにその手法やプロセスを着実に改善してきました。110年間、信用はアメリカの通貨供給においてますます大きな割合を占めており、現在では大多数を占めています。

伝統的な金融機関は、ローンを安全に発行するために3つの方法を採用しています:

1.流動性のある市場と迅速な清算実務を持つ資産(のマージンローン);

2.一組のローン(の抵当ローン)に対して大規模な統計分析を行う;

3.行き届いたカスタマイズされた引受サービス(商業ローン)。

オンチェーンの非中央集権的な貸付プロトコルは、まだステーブルコインの供給の一部しか占めておらず、まだ始まったばかりで、長い道のりがあります。

最も有名な分散型オーバーコラテラル貸付プロトコルは、透明で十分にテストされ、保守的です。例えば、最も有名な担保貸付プロトコルSky Protocol(は、MakerDAO)の前身であり、以下の資産に対して資産担保型のステーブルコインを発行しています：オンチェーン、外因性、低ボラティリティ、高流動性(で簡単に売却可能)。Sky Protocolは担保率や有効なガバナンスおよび清算プロトコルについて厳格な規定を設けています。これらの特性により、市場条件が変化しても担保が安全に売却できることが保証され、資産担保型のステーブルコインの償還価値が保護されます。

ユーザーは、4つの基準に基づいて抵当貸付契約を評価できます:

1.ガバナンスの透明性;

2.ステーブルコインの資産の割合、質、及びボラティリティ;

3.スマートコントラクトの安全性;

4.リアルタイムでローンの担保比率を維持する能力。

普通預金口座の資金と同様に、資産担保型ステーブルコインは資産担保ローンによって創出された新しい資金ですが、そのローンの手法はより透明で、監査可能かつ理解しやすいです。ユーザーは資産担保型ステーブルコインの担保を監査することができ、これは従来の銀行システムが自分の預金を銀行の幹部に託して投資判断を行うこととは異なります。

さらに、ブロックチェーンによって実現される分散型と透明性は、証券法が解決しようとする問題を軽減することができます。