RWAの連携作用により、RWA+PayFiも将来注目すべきシーンとなるでしょう:安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で、支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要がありません。ある取引所が提供するL2上のUSDC自動収益アカウント(「USDC as a checking account」に類似)といった製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新たな使用シーンを開きます——「口座のドル」から「流動水の資本」への変換です。
暗号化生息資産の三つのモデル:オンチェーンの確実な収益を探す
オンチェーンの確実性を探る:3種類の暗号化利息資産を解析
マクロの不確実性が常態となった今日、「確実性」は希少な資産となっています。ブラックスワンとグレーリノが共存する時代において、投資家が追求するのは単なるリターンではなく、変動を超えて構造的な支援を持つ資産です。オンチェーン金融システムの「暗号生息資産」は、おそらくこのような確実性の新たな形態を代表しているのかもしれません。
これらの固定または変動収益金融構造の暗号資産は、投資家の視野に再び戻り、動揺する市場で安定したリターンを求めるためのアンカーとなっています。しかし、暗号の世界では、「利息」はもはや資本の時間的価値だけではありません。それはしばしばプロトコル設計と市場の期待の相互作用の産物です。高い収益は、実際の資産収入から来ることもあれば、複雑なインセンティブメカニズムや補助行為を隠すこともあります。暗号市場で真の「確実性」を見つけるためには、投資家が必要とするのは金利表だけでなく、基盤となるメカニズムの詳細な分析です。
2022年に米連邦準備制度が利上げサイクルを開始して以来、"オンチェーン利率"の概念が徐々に一般の視野に入ってきました。現実世界では長期にわたって4-5%の無リスク利率が維持されている中で、暗号投資家たちはオンチェーン資産の収益源とリスク構造を再評価し始めました。新しい物語が静かに形成されています——暗号生息資産(Yield-bearing Crypto Assets)であり、これはオンチェーン上で"マクロ利率環境に競争する"金融商品を構築しようとしています。
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しかし、生息資産の収益源は大きく異なります。プロトコル自体が"血を造る"キャッシュフローから、外部のインセンティブに依存した収益の幻想、さらにはオンチェーン金利体系の接続と移植に至るまで、異なる構造の背後にはまったく異なる持続可能性とリスクプライシングメカニズムが映し出されています。現在の分散型アプリケーション(DApp)の生息資産は、大まかに外生的収益、内生的収益、そして実世界資産(RWA)に関連付けることができます。
外生的所得:補助金主導の利子の錯覚
外生性利益の台頭は、DeFiの発展初期における急成長の論理の一例です。成熟したユーザーの需要や実際のキャッシュフローがない状況で、市場は「インセンティブの幻想」でそれに代わりました。初期のライドシェアプラットフォームが補助金でユーザーを獲得したように、ある貸出プロトコルが「流動性マイニング」を開始した後、複数のエコシステムが相次いで巨額のトークンインセンティブを提供し、「投資利益」の形でユーザーの注意とロックされた資産を獲得しようとしました。
しかし、この種の補助金は本質的には資本市場が成長指標に対して「支払う」短期的な操作であり、持続可能な収益モデルではありません。これは、新しいプロトコルのコールドスタートの標準装備となっていました——Layer2、モジュラー公チェーン、LSDfi、SocialFiにかかわらず、インセンティブのロジックは同じです:新しい資金の流入またはトークンのインフレに依存し、構造は「ポンジ」に似ています。プラットフォームは高い収益でユーザーを引き付け、複雑な「ロック解除ルール」によって現金化を遅延させます。年利数百、数千の収益は、しばしばプラットフォームが無から「印刷」したトークンに過ぎません。
2022年のあるエコシステムの崩壊はその通りです:このエコシステムは、あるプロトコルを通じて最大20%のステーブルコイン預金の年利を提供し、大量のユーザーを引き寄せました。収益は主に外部からの補助金(財団の準備金やトークンの報酬)によるものであり、エコシステム内部の実際の収入によるものではありません。
歴史的な経験から見ると、外部のインセンティブが弱まると、大量の補助トークンが売却され、ユーザーの信頼が損なわれることになります。これにより、TVLとトークン価格がしばしばデススパイラルの下降形式を引き起こすことになります。データ統計によると、2022年のDeFiサマーの熱狂が収束した後、約30%のDeFiプロジェクトの時価総額が90%以上減少しており、これは多くが過剰な補助に関連しています。
投資家が"安定したキャッシュフロー"を求める場合、収益の背後に本当の価値創造メカニズムが存在するかどうかにより一層警戒する必要があります。将来のインフレを約束して今日の収益を得ることは、結局のところ持続可能なビジネスモデルではありません。
内生的利得:使用価値の再分配
簡単に言うと、プロトコルは「実事をする」ことで得た収入をユーザーに分配します。トークンを発行して人を集めたり、補助金や外部からの支援に頼ったりするのではなく、実際のビジネス活動から自然に生まれる収入、例えば貸付利息や取引手数料、さらには違約清算での罰金などを通じて生成されます。これらの収入は伝統的な金融における「配当」に似ているため、「類似配当」と呼ばれる暗号化されたキャッシュフローとも言われます。
この種の収益の最大の特徴は、そのクローズドループ性と持続可能性です:利益を得るロジックが明確で、構造もより健全です。プロトコルが運用されていて、ユーザーが使用している限り、収入が入ってきます。市場の熱い資金やインフレのインセンティブに依存して運営を維持する必要はありません。
したがって、それが何で"造血"されているのかを明らかにすることで、私たちはその収益の確実性がどれほど高いかをより正確に判断できるようになります。この種の収入を三つの原型に分類することができます:
第一類は「貸出利ザヤ型」です。これはDeFiの初期に最も一般的で、最も理解しやすいモデルの一つです。ユーザーは資金を貸出プロトコルに預け、プロトコルは借り手と貸し手をマッチングさせ、プロトコルはその中で利ザヤを稼ぎます。本質的には、伝統的な銀行の「預金貸出」モデルに似ています——資金プールの利息は借り手が支払い、貸し手はその一部を収益として得ます。このようなメカニズムは構造が透明で運営が効率的ですが、その収益レベルは市場の感情に密接に関連しており、全体的なリスク許容度が低下したり市場の流動性が収縮したりすると、金利と収益もそれに応じて低下します。
第二のタイプは「手数料返還型」です。この種類の利益メカニズムは、伝統的な企業における株主が利益配分に参加するモデルや、特定のパートナーが売上比率に応じてリターンを受け取る利益共有構造に近いです。このフレームワークにおいて、プロトコルは一部の運営収入(取引手数料など)を、そのリソース支援を提供する参加者に返還します。例えば、流動性提供者(LP)やトークンステーキング者です。
ある分散型取引所を例にとると、プロトコルは取引所で発生した手数料の一部を、流動性を提供したユーザーに按比例で分配します。2024年、ある貸付プロトコルはイーサリアムメインネットにおいて安定コイン流動性プールに年率5%-8%のリターンを提供しましたが、そのプロトコルのトークンをステーキングした者は、特定の期間において10%を超える年率収益を得ることができました。これらの収入は完全にプロトコル内生の経済活動、例えば借入利息や手数料から生じており、外部の補助金には依存していません。
"借貸利差型"という、より銀行モデルに近いメカニズムに対して、"手数料返還型"の収益はプロトコル自体の市場活性度に高度に依存しています。言い換えれば、そのリターンはプロトコルの取引量に直接結びついています——取引が多いほど、配当が高く、取引が減少すると収入も波動します。したがって、その安定性と景気循環リスクへの耐性は、しばしば借貸モデルよりも堅実ではありません。
第三のタイプは「プロトコルサービス型」の収益です。これは暗号金融において最も構造的革新性のある内生的な収入の一形態であり、そのロジックは伝統的なビジネスにおけるインフラサービスプロバイダーが顧客に重要なサービスを提供し、料金を徴収するモデルに近いです。
ある再質押プロトコルを例に挙げると、このプロトコルは「再質押」メカニズムを通じて、他のシステムに対して安全性のサポートを提供し、その結果として報酬を得ます。このような収益は、借入利息や取引手数料に依存せず、プロトコル自体のサービス能力の市場化価格から来ています。これは、オンチェーンインフラストラクチャが「公共財」としての市場価値を体現しています。このような報酬の形式はより多様であり、トークンポイント、ガバナンス権、さらには将来の未実現の期待収益を含む可能性があり、構造的な革新と長期性を強く示しています。
伝統的な業界では、クラウドサービスプロバイダーが企業に計算とセキュリティサービスを提供し、料金を請求することや、金融インフラ機関(例えば、カストディ、清算、格付け会社)がシステムに信頼性を提供し、収入を得ることに類似しています。これらのサービスはエンドトランザクションには直接関与していませんが、全体のシステムにとって不可欠な基盤のサポートとなっています。
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オンチェーンの現実金利:RWA と利息付きステーブルコインの台頭
現在、市場ではますます多くの資本が、より安定し、より予測可能なリターンメカニズムを追求し始めています:オンチェーン資産が現実世界の金利に連動しています。この論理の核心は、オンチェーンのステーブルコインや暗号資産を、オフチェーンの低リスク金融商品、例えば短期国債、マネーマーケットファンド、または機関信用と接続することであり、暗号資産の柔軟性を保持しつつ、「伝統的金融世界の確定金利」を得ることです。代表的なプロジェクトには、あるDAOによるT-Billsの配置、あるプロトコルが発表したETFと連携するトークン、あるプロジェクトの国債トークン、そしてフランクリン・テンプルトンのトークン化されたマネーマーケットファンドなどがあります。これらのプロトコルは、FRBの基準金利を「オンチェーンに導入」し、基礎的な収益構造として機能させようとしています。
一方で、利息を付与するステーブルコインはRWAの派生形態としても前面に出てきました。従来のステーブルコインとは異なり、この種の資産は米ドルに受動的にペッグされるのではなく、オフチェーンの収益をトークン自体に組み込むことを積極的に行います。典型的な例としては、あるプロトコルのUSDMと別のプロトコルのUSDYがあり、日々利息が付与され、収益源は短期国債です。アメリカ国債に投資することで、USDYはユーザーに安定した収益を提供し、利回りは約4%で、従来の貯蓄口座の0.5%を上回ります。
彼らは"デジタルドル"の使用論理を再構築し、それをよりオンチェーンの"利息口座"のようにしようとしています。
RWAの連携作用により、RWA+PayFiも将来注目すべきシーンとなるでしょう:安定した収益資産を直接支払いツールに組み込むことで、「資産」と「流動性」の二元的な区分を打破します。一方で、ユーザーは暗号通貨を保有しながら利息収益を享受でき、他方で、支払いシーンでも資本効率を犠牲にする必要がありません。ある取引所が提供するL2上のUSDC自動収益アカウント(「USDC as a checking account」に類似)といった製品は、暗号通貨の実際の取引における魅力を高めるだけでなく、ステーブルコインに新たな使用シーンを開きます——「口座のドル」から「流動水の資本」への変換です。
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持続可能な収益資産を見つけるための3つの指標
"生息資産"の暗号化の論理的進化は、実際には市場が徐々に理性に戻り、"持続可能な収益"を再定義するプロセスを反映しています。最初の高インフレのインセンティブやガバナンストークンの補助から、現在ではますます多くのプロトコルが自らの血液を作り出す能力やオフチェーン収益曲線との接続を強調しています。構造設計は"内巻き型の資金集め"の粗放な段階を脱し、より透明で精緻なリスクプライシングへと移行しています。特にマクロ金利が高位に維持されている現在、暗号システムが世界の資本競争に参加するためには、より強力な"収益の合理性"と"流動性マッチングロジック"を構築する必要があります。安定したリターンを求める投資家にとって、以下の三つの指標は生息資産の持続可能性を効果的に評価することができます:
収益源は「内生的」に持続可能ですか? 真に競争力のある生息資産は、収益がプロトコル自身のビジネスから生じるべきです。例えば、貸出利息や取引手数料などです。もしリターンが主に短期的な補助金やインセンティブに依存している場合、それは「ドラムを叩いて花を渡す」ようなものです:補助金があれば、収益も得られます;補助金が停止すると、資金は流出します。このような短期的な「補助金」の行為が長期的なインセンティブに変わると、プロジェクトの資金が枯渇し、TVLとコイン価格が下降する致命的なデススパイラルに容易に陥ります。
構造は透明ですか? オンチェーンの信頼は公開透明から来ます。投資家が銀行などの仲介者が背書きする伝統的金融分野という馴染みのある投資環境を離れると、どのように判断すべきでしょうか? オンチェーンの資金の流れは明確ですか? 利息の分配は検証可能ですか? 集中管理リスクは存在しますか? これらの問題を解明しないと、すべてがブラックボックス操作に属し、システムはその脆弱性をさらけ出します。金融商品は構造が明確であり、オンチェーンで公開され、追跡可能なメカニズムこそが本当の基盤保障です。
収益は現実の機会コストに見合っていますか?
アメリカ連邦準備制度において