サークルIPOの説明:収益性の低下の背後にある成長の可能性

Circleは業界の去杠杆化期間に上場を選択し、その背後には一見矛盾しているが想像の余地に満ちた物語が隠れている——純金利は継続的に下落しているが、それでも巨大な成長の潜在力を秘めている。一方で、Circleは高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っている; しかし、利益率は相対的に穏やかで、2024年には純金利はわずか9.3%となる。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗から生じたものではなく、むしろより深い成長ロジックを明らかにしている: 高金利の恩恵が徐々に消えていく中で、流通コスト構造が複雑な背景の中で、Circleは高度にスケーラブルで規制に準拠したステーブルコインインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"されて市場シェアの拡大と規制のカードに充てられている。本稿では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、利益モデルに至るまで、"低純金利の背後"にある成長の潜在力と資本化ロジックを深く分析する。

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1. 上場まで7年:暗号規制の進化の縮図

1.1 三回の資本化試みのパラダイムシフト(2018-2025)

Circleの上場の道は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの典型的な例です。2018年の初めてのIPO探索は、米国証券取引委員会(SEC)が暗号通貨の属性認定を曖昧にしていた時期に重なりました。その時、会社はPoloniex取引所を買収することで「支払い+取引」の二輪駆動を形成し、複数の著名機関から1.1億ドルの資金調達を行いましたが、規制機関による取引所ビジネスのコンプライアンスに対する疑念や突然の熊市の影響により、評価額は30億ドルから75％暴落して7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性を露呈しました。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映している。Concord Acquisition Corpとの合併を通じて従来のIPOの厳しい審査を回避できるが、SECによるステーブルコインの会計処理に関する問い合わせは核心を突いている——CircleにUSDCを証券として分類すべきでないことを証明するよう求めている。この規制の課題は取引を失敗に導いたが、企業が重要な転換を遂げることを促した: 非コア資産の切り離し、「ステーブルコインはサービス」という戦略の確立。これ以降、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界の多くの国で積極的に規制ライセンスを申請している。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場は、Regulation S-Kの全ての開示要件を満たすだけでなく、サーベンス・オクスリー法の内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、S-1文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産の中で、85%がBlackRockのCircle Reserve Fundを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%がニューヨークメロン銀行などのシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある操作は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

1.2 Coinbaseとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが登場した初め、双方はCentre連盟を通じて協力しました。2018年にCentre連盟が設立された際、Coinbaseは50%の株式を保有し、「技術の提供による流入経路の獲得」モデルで迅速に市場を開拓しました。Circleの2023年IPOファイルによると、彼らは2.1億ドルの株式でCoinbaseからCentre Consortiumの残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約も再度取り決められました。

現行の分配契約は動的ゲーム条項です。S-1の開示によれば、双方はUSDCの準備収入に基づき一定の割合で分配します(文中ではCoinbaseが約50%の準備収入を共有すると言及されています)、分配比率はCoinbaseが供給するUSDCの量に関連しています。Coinbaseの公開データによると、2024年にはプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%です。Coinbaseは20%の供給シェアを持って約55%の準備収入を得ており、Circleには潜在的なリスクがあります：USDCがCoinbaseのエコシステム外で拡大する際、限界コストは非線形的に上昇します。

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2. USDCのリザーブ管理および株式構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな"流動性の階層"特性を示しています:

• 現金(15%): ニューヨークメロン銀行などのGSIBに預け入れ、突発的な償還に備える
• Reserve Fund (85% ):ブラックロックが管理するCircle Reserve Fundを通じて配分

2023年以降、USDCの準備金は銀行口座の現金残高とCircle準備基金のみに限定され、その資産構成は主に残存期限が3ヶ月以内のアメリカ国債証券とオーバーナイトのアメリカ国債リポ取引を含んでいます。資産構成のドル加重平均満期日が60日を超えず、ドル加重平均存続期間が120日を超えないこと。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

S-1ファイルに基づき、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します：

• Aクラス株: IPOプロセス中に発行された普通株、1株1票の投票権;
• クラスB株式:共同創業者のJeremy Allaire氏とPatrick Sean Neville氏が保有し、1株あたり5つの議決権を持ち、総議決権の30%を上限とし、中核的な創業チームが意思決定主導型であり続けることを保証します。
• Cクラス株: 投票権なし、特定の条件下で転換可能、企業統治構造がニューヨーク証券取引所の規則に適合していることを保証します。

この株主構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロール権を確保することを保証しています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

S-1ファイルの開示によると、経営陣は大量の株式を保有しており、General Catalyst、IDGキャピタル、Breyer Capital、Accel、Oak Investment Partners、Fidelity(などの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億のバリュエーションのIPOは彼らにとって大きなリターンをもたらすでしょう。

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3. 利益モデルと収益の分解

) 3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源: 備蓄収入はCircleの核心的な収入源であり、USDCの各トークンは同額の米ドルで支えられており、投入される備蓄資産は主に短期の米国債とリポ契約であり、高金利サイクルの下で安定した利息収入を得ています。S-1のデータによれば、2024年の総収入は16.8億ドルに達し、そのうち99%###約16.61億ドル(が備蓄収入から来ています。
• パートナーとの収益分配: Coinbaseとの提携契約により、Coinbaseは保有するUSDCの数量に応じて50%のリザーブ収入を得るため、実際にCircleが所有する収入は低く、純利益のパフォーマンスを押し下げている。この収益分配の比率は利益を圧迫するが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を促進するための必要なコストでもある。
• その他の収益:準備金利息以外に、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などを通じて収入を増加させていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

) 3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス###2022-2024(

表面的な矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

• 多元から単核へ収束: 2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルへと増加し、年平均成長率は47.5%。準備収入は最も重要な収入源となり、2022年の95.3%から2024年には99.1%に上昇した。集中度の向上は「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を示しているが、同時にマクロ金利の変動に対する依存が著しく強化されることを意味している。
• ディストリビューション支出の急増が粗利益の余地を圧迫: ディストリビューションと取引コストは3年以内に大幅に上昇し、2022年には2.87億ドルから2024年には10.1億ドルに跳ね上がり、上昇幅は253%に達します。このようなコストは主にUSDCの発行、償還、および決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は剛性成長します。
• このようなコストが大幅に圧縮しにくいため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%に急落しました。これは、そのToB安定コインモデルが規模の利点を持っているものの、金利の低下周期において利益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。
• 利益が黒字に転換したが、マージンは減少: Circleは2023年に正式に黒字に転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%である。2024年も引き続き利益を上げるが、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルにとどまり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルとなるが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分に減少している。
• コストの硬直化:注目すべきは、会社の2024年の一般管理費)General & Administrative(が1.37億ドルに達し、前年同期比37.1%増加しており、3年連続の上昇である。S-1の開示情報と合わせると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されており、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直性を裏付けている。

全体的に見て、Circleは2022年に完全に「取引所の物語」を脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持しつつも成長率が鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、金利が下降する周期やUSDCの成長が鈍化する場合、直接的に利益に影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「成長拡大」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にある: USDCが"クロスチェーン資産"としての属性を強化し)2024年のチェーン上取引量が20兆ドル(になると、その通貨乗数効果は発行者の収益性を逆に弱める。これは伝統的な銀行業界の困難と同じようなものだ。

) 3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出により引き続き圧力を受けており、2024年の純利益率は9.3%で、前年同期比で42%の減少となっています###。しかし、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇動力が隠されています。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

CryptoQuantのデータによると、2025年4月初旬までにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次いでいます。2024年末までにUSDCの市場シェアは26%に増加しています。一方で、2025年のUSDCの時価総額の成長は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満だったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率(CAGR)は89.7%に達しました。残りの8ヶ月間USDCの成長が鈍化しても、年末までにその時価総額は900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下振れリスクを部分的に相殺することができます。

流通コストの構造的最適化: 2024年にCoinbaseに高額な分配金を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、Binanceとの提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、プラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、顧客獲得コストはCoinbaseよりも大幅に低くなります。S-1文書に基づくと、CirlceとBinanceの提携計画により、Cirlceはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。

保守的な評価は市場の希少性を価格に反映していない: CircleのIPO評価は40-50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益に基づいて計算され、P/Eは20~25倍の間である。PayPal(19x)やSquare(22x)などの伝統的な決済会社に近く、"低成長安定収益"のポジショニングに対する市場の反映のように見えるが、この評価体系は米国株における唯一の純粋なステーブルコインの対象としての希少性の価値を十分に価格に反映していない。細分化された市場での唯一の対象は通常、評価のプレミアムを享受するが、Circleはそれを考慮していない。同時に、ステーブルコインに関連する法案が成功裏に成立すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造は直接移行できるため、"規制アービトラージの終焉による利益"が形成される。これに伴う政策の変化はUSDCに顕著な市場シェアの向上をもたらす可能性がある。

ステーブルコインの時価総額の動きはビットコインに対して弾力性を示しています：ビットコインの価格が大幅に下落した際に、ステーブルコインの時価総額は比較的安定を保ち、暗号市場の変動におけるその独自性を示しました。